国枫观察 | 证券虚假陈述诉讼“攻与防”系列研究文章（二）——证券虚假陈述诉讼的法理基础

证券虚假陈述民事诉讼制度的设计，并非单纯的 “投资者损失填补”，其深层法理源于 “投资者信赖保护” 与 “证券市场治理” 的双重需求。前者回应信息不对称下的投资者权利救济，后者指向以信息披露为核心的市场秩序维护，二者共同构成了这一制度的理论基石。

证券虚假陈述诉讼的根源在于对法定公开信息的披露义务的违反而导致的民事责任。证券市场是信息的市场。证券市场上的信息，可以分为公开信息和非公开信息。公开信息是证券市场上任何人都可以获取到的信息，又进一步分为法定披露的公开信息和非法定披露的公开信息。对于法定披露的公开信息，证券法要求信息披露义务人通过特定的媒体进行真实、准确、完整、公平、及时、简明清晰、通俗易懂的披露，不得存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。这类信息应当是证券市场上最权威可信的信息，也是投资者决策最主要的依据，证券法上对这类信息的要求也最高。比如，证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息；证券发行申请经注册后，发行人应当在证券公开发行前公告公开发行募集文件；上市公司大股东、董监高等内部人减持股份的，应当按照法律、行政法规和国务院证券监督管理机构的规定进行信息披露；上市公司的收购和重大资产重组，应当依法依规进行信息披露；上市公司、公司债券上市交易的公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司，应当按照国务院证券监督管理机构和证券交易场所规定的内容和格式编制并披露定期报告和临时报告……而对于这类信息披露中的违法行为，证券法同时设置了民事、行政和刑事责任，其中的民事责任就是证券虚假陈述诉讼的根源所在。

证券虚假陈述侵权责任的请求权基础源于《证券法》第八十五条的规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”在这一规定中，最重要的概念是信息披露义务人。

信息披露义务人，指的是发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的应当做出信息披露行为的主体，既可以是单位，也可以是个人。根据《上市公司信息披露管理办法》的规定，信息披露义务人，是指上市公司及其董事、监事、高级管理人员、股东、实际控制人，收购人，重大资产重组、再融资、重大交易有关各方等自然人、单位及其相关人员，破产管理人及其成员，以及法律、行政法规和中国证监会规定的其他承担信息披露义务的主体。[1] 信息披露行为是界定信息披露义务人的核心。从行为方式来看，信息披露行为包括报送、报告（通常是向交易所或证监会）、通知（通常是向上市公司）、公告（通常是全社会）。从行为时间来看，信息披露行为分为初始披露行为（证券首次公开发行时，主要是募集说明书）和持续披露行为（上市交易中，主要是各种定期和临时报告）。信息披露行为的依据是法律、行政法规和国务院证券监督管理机构的规定（也就是部门规章）。换句话说，根据法律、行政法规和部门规章的规定需要做出信息披露行为的主体，就是信息披露义务人，就要承担信息披露义务，满足信息披露的原则、标准和具体规则，承担信息披露的法律责任。信息披露义务人的范围很广，比如根据《证券法》第十三条的规定报送公开发行新股的募股申请和文件的公司，根据《证券法》第六十三条的规定进行权益披露的投资者，根据《证券法》第六十五条的规定发出要约收购的收购人，根据《证券法》第七十九条规定披露定期报告的上市公司、公司债券上市交易的公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司，根据《证券法》第八十条的规定应当及时将其知悉的有关情况书面告知公司的控股股东或者实际控制人，根据《证券法》第九十条的规定征集股东权利的征集人，等等，都属于信息披露义务人。

按照对信息控制力为核心标准，根据新《证券法》、《虚假陈述若干规定》及司法实践，信息披露义务主体包括四类：第一，核心义务主体——发行人、上市公司，作为信息的原始生成者，对信息披露的真实性负有绝对责任；第二，控制型义务主体——控股股东、实际控制人，基于其对发行人的控制权，对信息披露具有实质影响力，需承担监督义务；第三，执行型义务主体——董事、监事、高级管理人员、核心技术人员，作为信息披露的直接执行者，需履行勤勉尽责义务；第四，核查型义务主体——保荐机构、承销券商、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构，作为信息披露的 “看门人”，需履行法定核查义务。上述主体对于需要披露的信息控制力逐渐减弱。

四类主体根据控制力的不同，其责任的标准也不同。发起人作为信息披露义务的核心主体，即无论其主观上是否存在故意或过失，只要存在虚假陈述行为且造成投资者损失，即应承担赔偿责任。控股股东、实际控制人虽然需要对于虚假陈述承担连带责任，但其责任形态属于过错推定责任，其可以在证明自己无过错的前提下免责。这是因为控股股东通常能直接干预发行人的经营决策与信息披露过程，过错推定责任可倒逼其履行监督义务。董事、监事、高级管理人员以及保荐机构、承销券商等中介机构只有证明其存在 “故意或重大过失” 方可追责，其责任形态属于过错责任。这体现了义务与控制力相匹配的法理逻辑。[2]

明确了信息披露义务人的范围之后，证券虚假陈述诉讼就更容易理解了。其实这类诉讼就是由于信息披露义务人违法违规披露信息给投资人造成损失，投资人诉诸法院请求判令信息披露义务人及相关的主体赔偿损失的过程。《证券法》第八十五条就是投资人提起诉讼的请求权基础。

证券虚假陈述诉讼本质上是侵权之诉，诉讼案由为证券虚假陈述责任纠纷。在最新的《民事案件案由规定》中，“证券虚假陈述责任纠纷”属于四级案由，其对应的三级案由是“证券欺诈责任纠纷”，二级案由是“证券纠纷”，一级案由是“与公司、证券、保险、票据等有关的民事纠纷”。与证券虚假陈述责任纠纷平行的四级案由有证券内幕交易责任纠纷、操纵证券交易市场责任纠纷和欺诈客户责任纠纷，这几类纠纷都属于侵权责任纠纷。证券虚假陈述诉讼作为侵权之诉，有其内在的原因，其本身也有一定的特殊性。

一方面，证券交易结果具有终局性，不可随意撤销，这就决定了证券虚假陈述诉讼是侵权之诉。证券交易瞬息万变，交易链条环环相扣，对于效率的要求高到极致，“落子无悔”是基本要求，否则整个证券市场就乱套了。因此，除非法律有特殊规定，证券法的发行和交易都是不能撤销的。这与民事交易截然不同。根据《民法典》的规定，对于普通的交易，在存在欺诈等情形之下，交易相对方是可以撤销合同并恢复原状的。但在证券市场上，撤销和恢复原状只适用于一级市场的特殊情形。《证券法》第二十四条规定，“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对已作出的证券发行注册的决定，发现不符合法定条件或者法定程序，尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行。已经发行尚未上市的，撤销发行注册决定，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”因此，在一级市场欺诈发行的情况下，《证券法》允许证券监管机构发出行政命令，要求发行人和相关主体履行回购或买回的义务。这是新《证券法》增加的规定，丰富了欺诈发行的法律责任体系。但是我国A股证券市场尚缺乏责令回购证券的案例，港股较为有名的则是洪良国际造假案，发行人用10亿港元购回了发行的股票。证监会也制定了《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）》并于2023年2月实施，但目前回购在A股还没有先例。因此，对于欺诈发行，投资者还是主要依据根据《证券法》第八十五条规定的侵权责任维权。而在二级市场中，信息披露义务人与投资人之间不存在合同关系，证券虚假陈述行为属于第三人实施欺诈的行为。结合《证券法》第一百一十一条和第一百一十七条的规定，改变证券交易的结果仅发生在因不可抗力、意外事件、重大技术故障、重大人为差错等突发性事件而影响证券交易正常进行时，而证券虚假陈述行为的情形显然并不满足。为了维护证券交易的终局性与安全性，投资人不能将行使合同撤销权作为维权渠道。法律从维权路径的角度考虑，将虚假陈述民事责任统一规定为侵权责任。这就决定了证券虚假陈述诉讼适用侵权责任的构成要件、责任形态、减免责事由等基本规则。

另一方面，证券虚假陈述诉讼针对的是一种特殊侵权责任，是最大限度压实信息披露义务的责任。证券市场是发行人作为融资人，通过最大限度的真实准确完整的信息披露获得更高的标准化高流通性的证券，提高融资效率，降低融资成本。整个游戏都有赖于信息披露的真实性，从交易场所到中介机构各方都是提高信息披露质量的参与者。因此，证券法对信息披露义务人课以了特殊的责任。其特殊性体现在三个方面：第一，归责原则的倾斜。相较于一般侵权的 “过错责任原则”，虚假陈述对发行人适用无过错责任，对控股股东、实际控制人适用过错推定责任，通过归责原则的倾斜平衡信息不对称；第二，因果关系的推定。一般侵权需原告证明 “行为与损害结果之间存在因果关系”，而虚假陈述诉讼中，法院推定交易因果关系成立，由被告举证推翻，降低了原告的举证难度；第三，举证责任的倒置。对于 “自身无过错” 这一抗辩事由，控股股东、实际控制人、董监高、中介机构需自行举证，而一般侵权中 “无过错” 的举证责任通常由原告承担。在“长园集团案”中，法院明确认为，作为特殊侵权行为之一种，证券立法从保护投资者权益出发，将信息披露义务人作为第一顺位的责任人，对外承担无过错责任。作为信息披露义务人的长园集团，并不能以其诸如对赌协议等内部关系、其本身系受害者、无虚假陈述恶意等对抗证券市场中的投资者；有鉴于此，被告长园集团主张行政处罚的行为并非长园集团的行为、其本身无主观恶意等抗辩，可能于情有理，然而于法无据，故而，对其该抗辩，法院不予采纳，其可在承担相应法律责任后另循法律途径解决。[3]因此，作为一类特殊的侵权之诉，证券虚假陈述诉讼有自己特有的规则。

查看参考文献