国枫观察 | 证券虚假陈述诉讼“攻与防”系列研究（十一）——资产支持证券和境外发行证券虚假陈述案件的法律适用之争

作者：何海锋、陈豪鑫、朱泽硕

1.实践中的资产支持证券虚假陈述案件往往是以合同纠纷的形式出现的，原告方往往将有关主体的信息披露问题主张为对资产支持计划合约的违约行为，而不是证券虚假陈述侵权责任。

例如在大连银行与华林证券“红博会展信托受益权资产支持专项计划违约责任争议”中，大连银行以专项计划服务机构未能及时足额向监管账户归集现金流等，触发专项计划违约条款为由，对华林证券申请了合同争议的仲裁。[2]需要说明的是，华林证券因作为上述资产支持证券的管理人，曾收到黑龙江证监局的警示函，认定其存在“对特定原始权益人、担保人的尽职调查不到位。对相关主体内部控制、关联关系、担保人的债务结构等情况尽调不到位；二是存续期管理不到位、信息披露不及时。对专项计划的部分风险防范措施、增信措施落实不到位，风险监测不及时，披露不充分等问题。”[3]尽管华林证券存在虚假陈述行为，但大连银行并未以证券虚假陈述为由对其提起诉讼或申请仲裁，而是以合同争议对其申请仲裁。

无独有偶，在资产支持证券虚假陈述中介机构担责第一案中，涉案资产支持证券的底层资产应收账款质押等担保措施虚假，银河金汇公司认为涉案资产支持证券的管理人恒泰证券未能进行有效尽职调查并如实披露，遂要求恒泰证券承担责任。但银河金汇公司也是以合同纠纷为案由提起该案，主张的恒泰公司的违约责任，并未指向证券虚假陈述侵权责任。[4]在HT证券股份有限公司与Y基金管理有限公司合同纠纷中[5]，针对资产支持证券交易，法院虽然并未对原被告争议的是否应当适用《证券法》及《虚假陈述若干问题》这一问题予以直接回应，但在判决中引用的法律为《合同法》《民事诉讼法》及其司法解释，并且直接以合同纠纷为案由，可以看出资产支持证券纠纷更倾向于违约纠纷而非证券虚假陈述侵权责任。在“庆汇租赁案”中，[6]法院也以违约责任处理。法院认定管理人未按照认购协议书和专项计划说明书的约定向投资者提供基础资产中包含真实应收账款质押的资产支持证券，构成违约，判决管理人向投资者赔偿全部损失。这种裁判方法被学者批评是“管理人‘全责论’的裁判模式”，实际上淡化了管理人的中介机构角色，课以其发行人的义务，与资产支持证券的特殊性不符。

2.资产支持证券的违约与侵权的路径选择问题在近年来频发的房地产供应链及购房尾款资产证券化违约事件中表现得尤为突出。

典型的如某房地产集团引发的系列资产支持证券纠纷。在该案中，某房地产集团作为原始权益人发行了多期以购房尾款或供应链债权为基础资产的专项计划。专项计划的《募集说明书》作为核心法律文件，以显要条款披露了严密的“现金流封闭管理机制”，即承诺设立专项监管账户，要求底层债务人将回款直接划入该账户，并由计划管理人与监管银行共同监管，未经指令不得划出。然而，随着该地产集团爆发流动性危机，在专项计划存续期间，大量基础资产回款并未按约定进入监管账户，而是被原始权益人通过网银截留、挪用至集团其他账户用于维持运营或偿还他债，最终导致专项计划因资金枯竭而实质违约。

面对此种情形，投资者的诉讼策略往往陷入两难：若主张违约之诉，虽能坐实管理人未尽存续期管理义务（如未及时划转资金），但赔偿范围受限且难以穿透至其他中介机构，要求其承担连带责任；若主张虚假陈述侵权之诉，则需有初步证据证明管理人在《募集说明书》中关于监管措施的披露存在虚假陈述。

司法实务中，针对前述类似案件，裁判者倾向于对“事实披露”与“承诺履行”进行严格的二分法切割。如果管理人在发行阶段已就账户设置、划款指令等风控安排在《募集说明书》中进行了如实披露，且该制度在当时具备法律效力，即便后续因原始权益人恶意违规导致监管措施失灵，法院也往往认定这属于“存续期管理不善”或“违约行为”，而非发行时的虚假陈述。换言之，除非原告能举证证明相关增信措施在披露之时根本无法执行，否则仅凭事后的资金挪用结果，很难倒推认定《募集说明书》存在虚假记载或误导性陈述。这也进一步解释了为何在大量资产支持证券违约案中，尽管《募集说明书》的承诺落空，但最终仍难以适用《虚假陈述若干规定》的深层原因。

2019年之前的《证券法》并未明确资产支持证券是否属于证券法上的证券，关于资产支持证券引发的虚假陈述纠纷是否适用证券法及司法解释也一直存在争议。但自2019年修订的《证券法》规定“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”赋予了资产支持证券的法律地位，使其正式纳入证券法律体系的调整范围，此后施行的《虚假陈述若干规定》删除了旧司法解释关于“公开发行”和“证券交易所交易”的严格限制，将适用范围延展至所有受《证券法》调整的证券品种。基于此，似乎资产支持证券相关的虚假陈述案件落入了该司法解释的适用范围。

然而，从资产支持证券虚假陈述案件常见的案件形态可以看出，资产支持证券相较于典型的股票、债券，存在一定的特殊性。也正因此种特殊性，学界普遍对资产支持证券适用《虚假陈述若干规定》持否定观点。

例如，有学者从三个角度论证了资产支持证券虚假陈述案件不应适用《虚假陈述若干规定》。第一，资产支持证券不具有公众性特征，其投资者在200人以内，而投资者是否超过200人应当是区分是否适用司法解释的基本标准。第二，资产支持证券的发行和转让具有私募属性，其信息披露不完全适用证券法的相关规则。第三，资产支持证券的损失计算无法适用司法解释的规定，因为资产支持计划具备以固定收益兑付本息的债券特征，与司法解释的价差损失计算方式并不契合。[7]

不过相关学说中提到的否认观点并不足以将资产支持证券完全排除在《虚假陈述若干规定》的适用范围之外。参照于私募债的情形，资产支持证券也可以有条件地适用司法解释。

在上海金融法院审结的全国首例资产支持证券欺诈发行民事赔偿案“美吉特”案中，上海金融法院在资产支持证券虚假陈述案件中，就有条件地适用了《虚假陈述若干规定》。上海金融法院认为，虽然2014年《证券法》未明确将资产支持证券纳入适用范围，但是2011年全国人民代表大会《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》、2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》等文件均明确将资产支持证券纳入债券市场予以规定。且案涉资产支持证券在上交所挂牌交易，其概念、特征、运行、各方权利义务等均需遵照《资产证券化业务管理规定》。而该规定第一条就已明确其制定的依据为《证券法》《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》等。由于案涉《专项计划说明书》《法律意见书》《信用评级报告》等明确中介机构根据《资产证券化业务管理规定》规定开展业务、制作文书、履行职责等，应当适用2014年证券法。同时，案涉资产支持证券属于在交易所发行的证券，符合《虚假陈述若干规定》“在证券交易场所发行”的适用范围要求。同时本案属于《虚假陈述若干规定》施行后尚未终审的案件，依《虚假陈述若干规定》第35条规定，《虚假陈述若干规定》得以适用。

值得注意的是，在该案中，法院虽认定适用证券法及司法解释，但由于此类交易属于“面对面”交易，最终法院并未推定因果关系成立。上海金融法院在判决书中指出：“案涉资产支持证券虽在上交所挂牌，但从交易方式上看，原告系以“面对面”签订《认购协议》的方式参与投资，证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于原告并不适用。原告作为特定投资者仍应对虚假陈述行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。具体在交易因果关系上，原告应举证证明其投资决定受到了虚假陈述行为的影响。本案中，原告提供其作出投资决策前的内部论证文件，其中提及“基础资产情况及现金流分析”并附相关文件，说明原告信赖基础资产的真实性而作出投资决策。如果原告知晓该基础资产根本不可能产生持续、稳定的现金流，那其便不会进行此项投资。”[8]

现行《证券法》虽然没有直接调整境外发行的证券，但也明确规定，如果境外证券的发行和交易如果扰乱了境内市场的秩序，应当受到《证券法》有关规定的处理和追究。但在实务中，目前已有法院审理了域外证券的虚假陈述案件认为不适用《证券法》和《虚假陈述若干规定》。

在投资者与某H股上市公司证券欺诈责任诉讼中，该上市公司认为，《证券法》（2005年修订）的适用范围仅限于中华人民共和国境内，在域外没有法律效力。在国家批准设立的证券市场以外进行的交易而发生的民事诉讼不适用《虚假陈述若干规定》关于证券虚假陈述责任纠纷的情形。法院也认为，该投资者系在香港联合交易所开户并购买的上市公司H股股票，因该公司虚假陈述导致投资损失为由，提起了本案诉讼。香港联合交易所不属于国家批准设立的证券市场。据此，法院驳回了投资者的起诉。[9]

赴美上市的瑞幸咖啡被曝财务造假后，成为了国内的舆论热点，不少专家学者激烈争论了境内投资者是否可以请求追究瑞幸咖啡的法律责任。瑞幸咖啡财务造假时间曝光于2020年4月，彼时现行《证券法》刚刚施行，“长臂管辖”条款也刚刚生效，因此有的学者就主张瑞幸咖啡的财务造假可能违反了现行《证券法》第85条的规定。但也有的学者认为，瑞幸咖啡财务造假的事实发生于2019年第二至第四季度，彼时现行《证券法》尚未施行；瑞幸咖啡属于发行主体在境外的单纯红筹结构，现行《证券法》应只调整“诸如A+H，A+N，A+S以及以那些通过存托凭证回归境内证券市场的红筹公司”；财务造假影响的应该是美股投资者的合法权益，而非境内投资者等等。[10]从结果上来看，最终瑞幸咖啡财务造假事件并未在我国境内形成证券虚假陈述诉讼，因此也可以认为，目前对境外发行的证券的虚假陈述案件，适用《证券虚假陈述若干规定》的规则还存在不小的障碍。

然而，随着跨境资本流动的日益频繁，司法实践与学理探讨并未就此止步。对于特定类型的境外发行证券，主张适用中国《证券法》及《虚假陈述若干规定》的呼声与法理依据正日益增强。一方面，行政监管层面的“长臂管辖”已率先落地，为民事司法提供了法理参照。尽管瑞幸咖啡案未在境内形成大规模民事判决，但监管机构依据新《证券法》第二条第四款对其进行了实质性处罚。2020年，财政部与国家市场监管总局依据《会计法》及《反不正当竞争法》对瑞幸咖啡境内运营主体进行了行政处罚。有权威学者指出，既然行政监管已认定境外上市公司的财务造假行为“扰乱了境内市场秩序”，那么依据“民行统一”的法律逻辑，受损的境内投资者据此提起民事赔偿诉讼，在法律适用上不应存在根本性障碍。行政违法的认定足以构成民事侵权中违法性的初步证据。另一方面，“互联互通”机制下的港股通交易，为适用中国法提供了现实场景。不同于直接开立美股账户的投资者，通过“港股通”购买港股的内地投资者，其交易指令下达、资金划转及证券托管均发生在内地。司法实务界有观点认为：对于港股通投资者而言，其交易行为与内地证券市场具有直接的物理和法律连接点。若境外发行人（港股上市公司）实施了虚假陈述行为，且该信息通过内地交易所的披露渠道传达给内地投资者，则该行为的结果发生地可被视为在境内。依据《涉外民事关系法律适用法》关于侵权责任“适用侵权行为地法律”的规定，此类案件完全具备适用《证券法》及《虚假陈述若干规定》的空间。