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国枫视角
国枫观察 | 证券虚假陈述诉讼“攻与防”系列研究文章（九）——股票虚假陈述案件的法律适用之争
发布时间：2025.11.26
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本文聚焦证券虚假陈述案件的法律适用问题，探讨股票虚假陈述案件能否援引《证券法》及《证券虚假陈述若干规定》，并进一步分析上述法律规范中，关于重大性认定、信赖推定规则、连带责任等投资者倾斜性保护规则的适用边界。
作者：何海锋、陈豪鑫、朱泽硕
在证券虚假陈述案件中探讨法律适用的问题，核心是在讨论案件是否可以适用《证券法》及《证券虚假陈述若干规定》，进而是否适用这两部法律文件中关于重大性认定、信赖推定规则和连带责任等体现投资者倾斜性保护的规则。对于投资者而言，适用《证券法》和《证券虚假陈述若干规定》可以极大程度上减轻其举证责任的压力，在信息披露义务人无法提供反证的情况下，能够提高获得民事赔偿的概率。对于被告方而言，如果不适用《证券法》和《证券虚假陈述若干规定》，案件按照一般的违约纠纷或侵权责任纠纷来审理，较重的举证责任负担可以将一大部分的投资者阻拦在民事赔偿的范围之外。当然，《证券虚假陈述若干规定》中还有部分技术性的规定，诸如三日一价的确认、损失的计算等规则，有取舍地适用这些规则，在部分情况下对案件某方当事人也可能更加有利。所以，在证券虚假陈述案件中，“法律适用之争”这一战役是十分关键的。
一、证券虚假陈述案件的
法律适用
（一）新旧司法解释对法律适用范围的规定并不一致
由于《证券虚假陈述若干规定》是关于《证券法》的适用的司法解释，二者在法律适用上是一体的。《证券虚假陈述若干规定》第二条对司法解释的适用范围进行了规定。单独审视该规定可能难以对司法解释的适用范围形成概念，但是与《证券虚假陈述若干规定》（2003）的规定对比后，现行司法解释的适用范围将更加清晰。《证券虚假陈述若干规定》（2003）从证券交易场所和交易方式两个维度划分司法解释的适用范围。在发行市场强调“发行人向社会公开募集股份”，在交易市场强调利用证券交易场所的系统进行交易，并明确排除了“在国家批准设立的证券市场以外进行的交易”和“在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易”等“非面对面”交易的情形。基于此，在过去的证券虚假陈述诉讼中，被告也经常引用适用范围抗辩，其中最主要的抗辩点包括银行间债券市场不属于适用范围、新三板不属于适用范围、协议转让不属于适用范围等。
现行《证券虚假陈述若干规定》则扩大了司法解释的适用范围，未保留旧司法解释中排除协议转让、非公开发行等“面对面交易”的反面规定，以“证券交易场所”一个标准框定司法解释的适用范围，“行为发生地”即证券交易场所成为识别新司法解释适用范围的单一标准。只要是证券交易场所上的交易，都可以适用该司法解释。对于区域性股权市场中发生的虚假陈述案件，也可以参照适用该司法解释。最高法院民二庭负责人专门撰写文章对此进行解释：“投资者免受欺诈的法定权利不因证券种类而有所不同，只要信息披露义务人实施了虚假陈述行为，就应当赔偿投资者因此造成的损失。按照《规定》第1条的规定，无论是哪种类型的证券，只要信息披露义务人在证券发行、交易过程中实施了虚假陈述，人民法院在确定其民事责任时，都应当适用《规定》。证券种类包括股票、债券、存托凭证、证券投资基金份额、资产支持证券、资产管理产品等。”“区域性股权市场中的发行和交易方式与全国性证券交易场所相比，主要是私募和协议转让，但其纠纷本质均为当事人一方或第三方实施的欺诈行为，并无本质不同。” [1]
（二）不同的证券种类也影响证券虚假陈述案件的法律适用
尽管现行《证券虚假陈述若干规定》规定的司法解释适用范围较为广泛，但司法实践中，鉴于不同的证券品种的不同特点，法院可能会对部分证券品种仅参照适用司法解释部分规定的内容，对于其他部分内容则不予适用。我国《证券法》第二条采用了列举的方式规定了证券的种类。由于实务中金融业态和金融态监管的差异，《证券法》规定的证券大致可以分为四类：第一类包含股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券，这类证券的发行和上市交易都由《证券法》调整；第二类包括政府债券和证券投资基金份额，这类证券只有上市交易才受《证券法》调整；第三类包括资产支持证券和资产管理产品，这类证券的发行和交易不直接受《证券法》调整，而是由国务院根据《证券法》的原则制定规则；第四类是境外证券，这类证券的发行和交易如果扰乱了境内市场的秩序，将受到《证券法》的处理和追究。[2]证券品种的差异也会影响证券虚假陈述案件中的法律适用。后续文章将围绕股票、债券、资产支持证券和域外证券几类品种，对司法解释的适用问题进行探讨。
（三）股票的发行方式、交易方式和交易场所也会影响到法律适用
股票是虚假陈述案件中最典型的一类证券种类，《证券虚假陈述若干规定》字里行间也透露出，这个司法解释是以股票市场为蓝图而设计的。因为股票具有高流动性，集中交易的主要交易方式也为股票市场提供了较为客观的定价机制，股票市场也成为了《证券虚假陈述若干规定》适用的主要阵地。但是，股票的发行方式、交易方式和交易场所多种多样，《证券虚假陈述若干规定》是否适用于全部类型的股票一直以来也存有争议。股票的发行方式可以分为公开发行和非公开发行，公开发行的股票适用司法解释的规定并无争议，但是非公开发行的股票是否能够适用司法解释经历了比较明显的司法观点的转变。股票的交易方式可以分为公开的集中交易方式以及协议转让、做市交易等方式，通过协议转让这种“面对面”交易的形式，以及通过做市交易的方式进行交易，是否适用司法解释，也是实践探索的前沿。股票的交易场所除了上交所、深交所、北交所外，新三板市场和区域性股权交易市场具体该如何适用司法解释，也是值得探讨的问题。
二、非公开发行股票虚假陈述案件的
法律适用
（一）现行《证券虚假陈述若干规定》实施之初，部分法院对非公开发行股票虚假陈述案件适用司法解释规定持否定态度
由于《证券虚假陈述若干规定》（2003）对于非公开发行股票等“面对面”交易方式的排除适用，对于非公开发行的股票是否适用司法解释的争论在现行《证券虚假陈述若干规定》开始实施后也并未停歇。
最典型的是2020年全国法院十大商事案例之一“保千里案”。该案的一审法院深圳中院认为，上市公司采用非公开方式,向特定对象发行股票的行为，属于《证券虚假陈述若干规定》所指证券市场范畴，参与非公开发行股票的投资者属于《证券虚假陈述若干规定》及《证券法》（2014年修订）界定的投资者范围。但二审法院广东高院推翻了一审法院的观点，认为《证券虚假陈述若干规定》调整的是证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿法律关系,受侵害的对象是证券市场上的不特定投资者。但对于特定投资者购买股票后因发行人虚假陈述行为受到侵害的，此种情形属于传统“面对面”的交易，与普通侵权纠纷并无本质差异，《证券虚假陈述若干规定》排除了上述情形属于其适用的对象。[3]
还有在上海金融法院“首例全国首例新三板市场操纵证券交易市场责任纠纷”案中，上海金融法院认为：“证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于新三板定向增发投资者并不适用。原告系以‘面对面’签订认购协议方式参与投资，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。” [4]也即上海金融法院认为定向增发中的投资者是特定的，不满足欺诈市场理理论的前提，不应受到《证券法》及司法解释中特殊归责原则的保护。
但伴随着《证券虚假陈述若干规定》的实施，司法观点正逐渐趋向于统一，即认定非公开发行的股票引发的虚假陈述案件应当适用司法解释的规定。
（二）多地法院陆续认为新三板市场中非公开发行的股票引发的虚假陈述案件应适用《证券虚假陈述若干规定》
在“亨达股份案”中，最高人民法院认为，亨达股份作为全国股转系统挂牌的非上市公众公司，在全国股转系统采用非公开方式向特定对象发行股票，通过亨达股份定向增发购入股票的豪沃公司属于证券市场的投资者，其以亨达股份在定向增发过程中存在虚假陈述为由提起欺诈发行的损害赔偿诉讼，属于证券虚假陈述责任纠纷，应当适用《证券虚假陈述若干规定》。 [5]
类似的，在“蓝天瑞德案”中，北京市高级人民法院认为，全国中小企业股份转让系统属于《证券法》第九十六条规定的国务院批准的其他全国性证券交易场所，本案蓝天瑞德公司是在全国中小企业股份转让系统挂牌交易的公司；根据《证券法》相关规定，发行证券分为公开发行和非公开发行两种形式，本案蓝天瑞德公司向关某等七人定向发行股票属于非公开发行证券的形式，故关某等七人均属于证券市场的投资者······因此，本案属于《证券虚假陈述若干规定》第一条规定的情形，应适用《证券虚假陈述若干规定》确定案件管辖权。 [6]
在“中钰科技案”中，广州中院认为，中钰科技在全国中小企业股份转让系统挂牌，原告通过定向增发投资认购协议方式购买涉案中钰科技股票，本案适用《证券虚假陈述侵权赔偿规定》。 [7]
值得注意的是，上述三个案件中发行人是在新三板挂牌的公司。根据“举轻以明重”的原理，因证券交易所的流动性更高、影响范围更广，故证券交易所上市的公司非公开发行股票引起的证券虚假陈述纠纷，更应使用司法解释的规定。
（三）最高法已作出明确裁定，认为上市公司非公开发行股票引发的虚假陈述案件应当适用《证券虚假陈述若干规定》
在笔者代理的“罗平锌电案”中，罗平锌电定向增发股票的投资人向昆明中院提起诉讼，要求上市公司承担证券虚假陈述民事赔偿责任。但昆明中院和云南高院两审法院均裁定驳回了投资者的起诉，其中云南高院认为，投资人通过非公开发行方式认购的股票属于“在国家批准设立的证券市场以外进行的交易”，不适用《证券虚假陈述若干规定》（2003）进行调整。但该案二审判决作出时，现行《证券虚假陈述若干规定》已经施行。
对此，投资人不服两审法院的裁定，委托我们向最高人民法院申请再审。最高法审理过后作出再审裁定，撤销了两审法院驳回投资人起诉的裁定，并指令昆明中院审理该案。最高法在裁定书的“法院认为”部分强调，投资人作为非公开发行股票的出资人，可根据其主张证券虚假陈述行为发生、损害结果形成时施行的《中华人民共和国证券法》关于披露义务人未按规定披露信息或者信息披露资料中存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏应承担民事赔偿责任的规定，提起证券虚假陈述侵权诉讼。
最高法院的裁定一锤定音，确认了上市公司非公开发行股票引起的证券虚假陈述纠纷应当适用新司法解释。
（四）从《证券虚假陈述若干规定》的本身其实也可以解读出股票非公开发行引发的虚假陈述案件适用司法解释的规定
最高法院民二庭负责人自《证券虚假陈述若干规定》的理解与适用中撰文解释道：“原解释将证券类型限定为股票、将大宗交易和协议转让排除在适用范围之外的做法，难以满足审判实践的需要”，并明确“在证券发行市场，发行人实施虚假陈述行为致使投资者认购证券的，因发行人与投资者之间存在合同关系，无论相关证券的发行是公开发行还是私募，都构成合同一方当事人（发行人）对相对人实施了欺诈行为······投资者难以通过撤销合同的方式获得救济······基于上述考虑，《证券虚假陈述若干规定》将欺诈发行和虚假陈述引发的民事赔偿案件统一称之为证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，一体化进行规范。” [8]事实上，对于股票而言，无论是公开发行还是非公开发行，只要投资者系以公开信息进行投资决策即符合“市场欺诈理论”的假设前提，理应受到新司法解释的保护。
在“乐视网”案一审判决中，北京金融法院对于非公开发行进行了细致的分析。北京金融法院先是认定非公开发行适用证券虚假陈述司法解释；其次认定“与公开发行股票不同，非公开发行中的信息披露，重在让市场了解公司再融资的启动、进展及结果情况，而不是向市场公开披露发行人的经营和财务信息”，因此非公开发行披露的财务信息其实是“重述的虚假信息”，而不是新的虚假陈述，非公开发行的投资者决策的依据实际上是上市公司公开披露的信息。进一步的，北京金融法院认为，无论是二级市场上的投资者，还是非公开发行的投资者，都受到了公开披露信息虚假陈述的影响，因此应当承担法律责任，只是对于非公开发行中涉及的虚假信息不进行单独的评价。[9]这一判决非常精准地理解了“定增”的本质。
我们还认为，《证券虚假陈述若干规定》既然规定了区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件可以参照适用，而区域性股权市场的发行和交易方式只能是私募和协议转让，区域性股权市场尚且参照适用司法解释，那么在证券交易场所进行的非公开发行行为更应适用司法解释。
此外，所谓的“上市公司非公开发行新股”也并不存在“非公开”的可能，应属于《证券虚假陈述若干规定》的适用范围。根据《证券法》的规定，向特定对象发行证券累计超过200人的，就属于公开发行。由于上市公司股东人数都超过了200人，因此上市公司“非公开发行新股”的发行对象累计也超过了200，属于公开发行。2019年修订后的《证券法》第12条将2014年版《证券法》第13条中“上市公司非公开发行新股”的表述改为了“上市公司发行新股”，恰恰印证了上述观点。故从非公开发行的本质来看，其也应当适用《证券虚假陈述若干规定》的规定。
三、新三板股票虚假陈述案件的
法律适用
（一）现行《证券虚假陈述若干规定》实施前，有的法院倾向于将新三板市场中的协议转让交易相关的虚假陈述案件全部排除在司法解释的适用范围之外
在现行《证券虚假陈述若干规定》实施之前，由于《证券虚假陈述若干规定》（2003）对于协议转让交易方式的适用限制，有的法院倾向于认为在新三板市场通过协议转让方式交易的股票，不适用虚假陈述司法解释的规定。
最为典型的是“白兔湖案”，该案中一审法院安徽省桐城市人民法院认为，白兔湖公司系新三板挂牌企业，而新三板市场与上市公司公开募集资金的方式显然不同，投资人与白兔湖公司是通过协议转让方式进行股票交易的，根据《证券虚假陈述若干规定》（2003）第三条第二项的规定，本案不适用该规定。二审法院安徽省安庆市中级人民法院支持了一审法院的观点。[10]
（二）现行《证券虚假陈述若干规定》实施前，主流观点倾向于认为新三板市场中的虚假陈述案件适用司法解释的规定
在《证券虚假陈述若干规定》（2003）施行时，就有一些法院认定新三板市场的虚假陈述案件适用司法解释的规定了。例如前文提及的“亨达股份案”。
还有在“新绿食品案”中，上海金融法院认为：首先，《证券虚假陈述若干规定》（2003）并未排除适用于新三板市场；其次，全国中小企业股份转让系统是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，故新三板市场与其他主板市场法律属性具有共性，亦属于国家批准设立的公开证券交易场所；最后，虽新三板市场在流动性及定价机制与主板市场之间存在差异，但新三板市场在信息披露规则、法律适用依据等方面的特征与主板市场具有共性。故新三板市场发生的虚假陈述责任纠纷案件可以适用《证券虚假陈述若干规定》。 [11]
在“时空客案”中，大连市中级人民法院认为：新三板市场属于“国家批准设立的其他证券市场”，新三板市场流动性与主板市场虽存在差异，但不能因此否定其系全国性证券交易场所之属性，因此新三板市场发生的虚假陈述责任纠纷可适用《证券虚假陈述若干规定》（2003）。 [12]
（三）现行《证券虚假陈述若干规定》实施后，司法实践明确确立了新三板市场虚假陈述案件适用司法解释的规则
现行《证券虚假陈述若干规定》实施后，法院对于新三板市场虚假陈述案件适用司法解释的观点也并未发生明显变化。例如前面提及的“蓝天瑞德案”“中钰科技案”。
在“乐视网案”中，该案生效的权利人范围裁定书曾载明：“本案权利人范围为自2010年7月30日（含）至2017年7月10日（含）期间以公开竞价方式买入、并于2017年7月10日闭市后当日仍持有乐视网股票，且与本案具有相同种类诉讼请求的投资者”，该案被告据此提出，新股申购之后股份登记不属于上述权利人范围裁定中“以公开竞价方式”买入的情况，因而不应纳入损失计算范围。对此，北京金融法院认为，新司法解释改变了此前将大宗交易和协议转让等其他交易方式排除在适用范围之外的做法。在证券发行市场，发行人实施虚假陈述行为致使投资者认购证券的，因发行人与投资者之间存在合同关系，无论相关证券的发行是公开发行还是私募，都构成合同一方当事人（发行人）对相对人实施了欺诈行为；在证券交易市场，信息披露义务人实施的虚假陈述致使投资者因此交易证券并遭受损失的，因交易关系发生在投资者之间，信息披露义务人并非投资者交易活动的相对人，无论交易方式是集中竞价交易还是协议转让，都构成合同当事人之外的第三方实施欺诈行为。根据《证券虚假陈述若干规定》第一条，上述情况都属于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，由《证券虚假陈述若干规定》一体化进行规范。 [13]
“乐视网案”确认的裁判观点明确推翻了前述“白兔湖案”中法院的观点。在现行《证券虚假陈述若干规定》施行之后，不再将协议转让等交易方式排除在适用范围之外，因此，新三板市场中的虚假陈述案件应当一体化受到《证券虚假陈述若干规定》的规范。
（四）对于新三板市场中做市交易引发的证券虚假陈述，已有法院明确应当适用司法解释的规则
在全国首例新三板做市交易证券虚假陈述案件“ST行悦案”中，被告方明确辩称：新三板市场的交易方式是协议转让，即便是做市转让本质也属于协议转让，属于《证券虚假陈述若干规定》（2003）第二条规定排除适用的范围。对于该案是否能够适用《证券虚假陈述若干规定》，上海金融法院进行了细致的论述。
对于是否适用司法解释的规则，上海金融法院认为，即便按照《证券虚假陈述若干规定》（2003）第三条第二款规定考量，本案投资者交易方式系“做市方式”，与该条规定的“协议转让”亦性质不同。根据《股转系统业务规则（试行）》和《全国中小企业股份转让系统做市业务管理规定（试行）》的规定，做市方式系通过做市商双边报价并与投资者交易的一种交易方式。虽然做市商在与双边交易时处于交易相对方的地位，但其并非普通交易当事人，做市商作为证券中间商，处于交易组织者地位，其通过双向报价将与证券相关的信息反映在证券价格之中，并在其报价价位上接受公众投资者的买卖要求，由此发挥做市功能，提高市场流动性。这首先与《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》规定的“协议方式”明显不同，其次与《证券虚假陈述若干规定》（2003）所规定的主要指大宗交易的“协议转让”更非同一概念。上海金融法院认为，该案应当适用《证券虚假陈述若干规定》的相关规定。
具体到因果关系推定规则的适用问题，上海金融法院认为，做市交易方式系在公开市场由做市商双边报价，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易，投资者的买卖请求并不直接配对成交。在做市交易中，做市商基于其经验、专业等优势获取更多的信息并进行科学分析和处理，最终反映在挂牌企业的股价上，投资者同样依赖市场价格而做出投资决策。而且，ST行悦做市商较多，说明该公司获得市场认可，由此具有相当的流动性。在这种情况下，本院认为可以适用“推定信赖原则”。 [14]
结合上述，做市交易本就是比协议转让更具有流动性的一类证券交易方式，本就不属于《证券虚假陈述若干规定》（2003）排除适用的范围。而在现行《证券虚假陈述若干规定》已经将协议转让的交易方式纳入适用范围后，举重以明轻，做市交易更应属于《证券虚假陈述若干规定》的适用范围。
（五）由于新三板市场的特殊性，虽然相关虚假陈述案件应适用司法解释，但具体认定规则仍应视案件情况调整
尽管新三板市场的虚假陈述案件适用《证券虚假陈述若干规定》基本没有异议，但有的法院在案件中指出，在适用司法解释的过程中，要适度调整规则。
在“ST行悦”案中，上海金融法院一方面认为在场所性质和法律定位上，新三板市场与证券交易所是相同的，都是多层次资本市场体系的重要组成部分，新三板市场发生的虚假陈述侵权纠纷可以适用《证券法》（2005修订、2014修正）及《证券虚假陈述若干规定》的相关规定。另一方面上海金融法院还强调：“新三板市场具有一定特殊性，比如新三板市场流动性及价格连续性与主板市场存在差距，投资者准入门槛较高，能否认定为有效市场确实存在争议。这并不表示排除了《证券法》及《证券虚假陈述若干规定》适用。只是具体认定规则需根据案情进行调整，比如在认定虚假陈述内容是否符合重大性标准时，应当尊重创新型中小企业的创业期成长特点，做到宽严适度；在损失计算上，需要根据案情综合考量各项因素、采用不同方法，以合理确定投资者损失。在认定中介机构责任时，需要考虑证券服务机构在新三板公司挂牌交易过程中的具体职能地位有别于主板市场。” [15]
因新三板流动性差、价格连续性不足，法院通常不直接适用《证券虚假陈述若干规定》第二十七条、第二十八条的损失计算方法，而综合参考行业估值方法、专家意见及市场因素。昌信农贷系新三板挂牌公司，在“昌信农贷案”中 [16]，江苏省高级人民法院参考新三板做市指数变动，结合虚假陈述恶意程度，酌定损失赔偿比例；若股票停牌至摘牌且无法确定基准价，可推定股票价值为零。
因此，虽然新三板市场中的虚假陈述案件适用《证券虚假陈述若干规定》的规则，但是在具体案件中，法院还是会结合案情，对重大性、损失计算等规则进行适当调整。
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