国枫观察 | 证券虚假陈述诉讼“攻与防”系列研究文章（六）——投资者证券虚假陈述维权的非诉讼路径

对于因为证券虚假陈述受到损失的投资者，维权的路径除了直接提起诉讼外，还有一些非诉讼的方式，比如先行赔付、和解、调解和仲裁等。这些路径凭借高效、灵活、成本可控的优势，逐渐成为投资者挽回损失的选择——既有效破解了诉讼周期长、举证难度大、维权成本高、群体性纠纷协调难等痛点，也为责任主体提供了更具弹性的纠纷化解方案，实现了维权效率与市场秩序的平衡。

所谓的先行赔付，就是虚假行为给投资者造成损失时，在有权机关给出行政处罚之前或者法院作出司法判决之前，特定主体先于司法裁判与受损失的投资者达成协议，对投资者的损失进行赔偿，帮助投资者快速、确定地拿回部分或全部损失。对投资者而言，这意味着无需被动等待诉讼结果，即可通过专项赔付程序实现高效获赔。如果投资者对赔付方案不满意，仍有权单独提起诉讼。

根据《证券法》第九十三条的规定：“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。”《证券期货行政执法当事人承诺金管理办法》第二条规定：“当事人因其涉嫌违法行为对投资者造成损失，受损失的投资者申请使用该当事人根据承诺认可协议所交纳承诺金赔偿损失的，适用本办法。”先行赔付制度可以有效保障投资者高效率挽回损失，避免诉讼周期长、举证难、结果不确定等问题。

目前，目前市场上已有四起典型的先行赔付案例：万福生科案、海联讯案、欣泰电气案和紫晶存储案。其中，紫晶存储案是2023年在新《证券法》实施后完成的赔付案例。2023年，科创板上市公司紫晶存储因欺诈发行、信息披露违法违规受到中国证监会行政处罚。5月，中信建投、致同会计师事务所、容诚会计师事务所和广东恒益律师事务所四家中介机构共同出资设立紫晶存储事件先行赔付专项基金，中国证券投资者保护基金有限责任公司担任专项基金管理人。先行赔付工作在两个月内高效完成，累计申报有效赔付金额约10.86亿元，占总赔付金额比例98.93%，申报有效赔付人数16,986人，占总赔付人数比例97.22%。

从实践逻辑来看，证监会作出的行政处罚，是推动责任主体主动启动先行赔付的核心驱动力。在证券发行人主动赔偿投资者损失的情形下，对于投资者来说，可以不用考虑如何发起诉讼，而是考虑如何有效地参与赔偿谈判与分配过程，以确保自身合法权益得到妥善维护。

在先行赔付启动后，投资者首先需要确认自己是否在赔付范围内，以及大致能获赔多少金额。具体操作如下：

1. 查询平台：登录中国证券投资者保护基金有限责任公司（简称“投保基金”）官网（https://www.sipf.com.cn），在“专项补偿”板块检索对应案件的先行赔付专项公告。公告将明确赔付方案（包括但不限于赔付范围、赔付金额计算方法等）与操作指引。

2. 核对交易期间：公告会明确适格投资者的“买入/持有期间”。以紫晶存储为例，公告中载明的赔付范围为“在2020年1月31日至2022年2月11日（含）期间买入，且在2022年2月11日仍持有紫晶存储股票（包括紫晶存储向社会公众首次公开发行的股票），在2022年2月12日至2022年3月15日（含）之间卖出紫晶存储股票或在2022年3月15日之前未卖出紫晶存储股票，扣除证券市场风险因素所致损失后仍存在亏损的。（不同情形下适格投资者因紫晶存储事件而实际发生的损失，即本次赔付金额的计算方法详见后文）”。

上述日期中，2020年1月31日，紫晶存储在指定媒体刊登《首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书》，该日是紫晶存储欺诈发行的虚假陈述实施日。2020年4月23日，紫晶存储在指定媒体刊登《2019年年度报告》，2021年4月30日，紫晶存储在指定媒体刊登《2020年年度报告》，这些日期是紫晶存储上市后信息披露违法违规的虚假陈述实施日。2022年2月12日，紫晶存储公告被中国证监会立案调查，该日是紫晶存储证券虚假陈述的揭露日。2022年3月15日，揭露日起紫晶存储股票集中交易累计成交量达到可流通部分的100%之日，该日是紫晶存储证券虚假陈述的基准日。

3. 注意排除情形：公告将明确赔付排除对象。紫晶存储案中，中国证监会《行政处罚决定书》（〔2023〕30号）认定的责任方和首次公开发行前持有紫晶存储股份的股东，及前述主体的关联人，不属于先行赔付对象；紫晶存储控股股东及董事、监事、高级管理人员增持买入紫晶存储股票，不属于先行赔付对象。

4. 赔偿金额自动计算，无需自行核算。以紫晶存储为例，公告中确认的赔付金额的计算方法为：赔付金额=投资差额损失+投资差额损失部分的佣金和印花税。具体的计算方式比较复杂，但投资人不需要自己计算。适格投资者按照专项基金专栏提示及要求完成注册并登录后，可以直接在网页上查询其赔付金额。

若投资者认可赔付方案，可申报参与赔付，流程简便高效：

1. 确权即视为和解。如果投资者选择申报，就意味着认同赔付方案，不再向虚假陈述行为的责任方索赔。投资人对相关责任方主张虚假陈述损失赔偿的权利转让给专项基金出资人，自身不再向责任方索赔。

2. 线上申报为主。以紫晶存储为例，投资人可以通过上海证券交易所紫晶存储适格投资者先行赔付申报网站进行申报，申报的程序比照上海证券交易所上市公司股东大会投票业务的程序，赔付申报采用累计议案投票方式。

3. 特殊情况支持手工申报。普通投资人的基础是交易紫晶存储股票的沪市A股证券账户可以正常使用，但是，如果投资人的账户已销户，或者身份证明文件变更，导致无法通过系统直接申报的，投资人可以采取手工申报的方式申报。投资人可以按照公告中《手工申报处理流程》填写申报，并邮寄至赔付工作组通信地址。

如果投资者认为赔付范围或金额不合理，未在公告期内接受先行赔付方案，仍有权通过以下两种主要途径继续主张权利：

1. 申请仲裁：与专项赔付资金的出资方签订仲裁协议，向约定仲裁机构提起仲裁。仲裁程序优势在于程序相对简便、审理周期较短；但仲裁仅能处理协议中明确约定的主体，如未与发行人、会计师事务所等签订仲裁协议，则无法在仲裁程序中追究其责任。

2. 向法院起诉：依法向有管辖权的法院提起民事诉讼，要求相关责任主体承担赔偿责任。

需要注意的是，选择仲裁或诉讼意味着不再通过先行赔付程序获赔，投资者应自行承担相应程序时间、举证责任与结果不确定性。

证券虚假陈述纠纷中的自行和解，是指投资者与虚假陈述责任主体（如发行人、上市公司、中介机构等）在诉讼或仲裁程序启动前、过程中，自愿就损失赔偿金额、支付方式等核心事宜达成一致协议，终止争议解决程序的非诉讼方式。其核心优势在于意思自治、程序灵活、效率高，可大幅缩短维权周期，降低双方争议解决成本。原被告双方当事人自行达成和解的难度很大，实践中的比例很低。

证券虚假陈述纠纷的调解，是指在中立第三方调解组织的主持下，投资者与责任主体自愿协商，就损失赔偿事宜达成和解协议的非诉讼争议解决方式。与自行和解相比，调解引入专业第三方介入，更易化解双方分歧，且调解协议可通过司法确认获得强制执行力，兼具灵活性与权威性。根据《证券法》第九十四条、《证券纠纷多元化解机制试点工作实施方案》等规定，证券监管机构、投资者保护机构、证券业协会等均应建立证券纠纷调解机制，支持通过调解化解群体性证券纠纷。

调解组织包括两大类，覆盖不同场景下的纠纷化解需求。

1. 专业中立的第三方调解机构

（1）全国性专业机构：以中国证券投资者保护基金有限责任公司为代表，作为资本市场投资者保护核心机构，具备跨区域、规模化纠纷调解能力，可统筹处理重大、群体性证券虚假陈述纠纷；

（2）区域性行业/金融调解组织：如上海资本市场人民调解委员会、深圳金融纠纷人民调解委员会等，这类组织侧重承接辖区内单一或中小规模证券虚假陈述纠纷。

2. 是法院主导的调解平台，包含诉前和诉中调解

（1）诉前调解阶段：法院依托诉前调解平台/中心，在正式受理证券虚假陈述诉讼前，引导当事人通过法院备案对接的专业调解组织或法院内部调解平台开展诉前调解。该阶段调解不影响当事人诉权，若调解不成，可直接转入诉讼程序。

（2）诉中调解阶段：在案件审理过程中，法院可依职权或当事人申请，组织双方开展调解。法院主导的调解依托司法公信力，可就赔偿金额、支付方式等核心争议出具协调方案，调解达成的协议可申请法院出具调解书，具备与生效判决同等的强制执行力，有效保障调解结果的落地。

泽达易盛案便是全国首例证券集体诉讼和解案，也是诉讼过程中达成和解的标杆案例。2023年4月，泽达易盛因欺诈发行、信息披露违法违规被证监会行政处罚，12名投资者随即起诉至上海金融法院，后续中证中小投服中心介入，案件转为特别代表人诉讼，最终7千多名适格投资者纳入“默示加入”范围。案件审理中，上海金融法院发现上市公司、实控人、中介机构等被告有积极赔付意愿且具备一定偿付能力，遂组织调解促成和解。最终双方达成协议，12名被告按投资者实际损失全额赔付2.84亿余元，单个投资者最高获赔500余万元，人均获赔3.89万元，仅8个月即完成全部赔付流程，远短于常规诉讼周期。和解协议经法院出具调解书确认效力，赔付资金通过证券账户自动发放，既保障了投资者权益，也实现了纠纷实质性化解。

根据《中国证券业协会证券纠纷调解规则》，调解的具体流程如下：

1. 调解申请：调解申请可由当事人单方或共同向中国证券业协会提出。当事人可以通过协会网站在线申请平台、邮件、现场等方式提出调解申请。通过邮件、现场方式提交调解申请的，应当提交调解申请书、身份证明文件、授权委托书、证据材料等协会认为应当提交的材料。

2. 受理：协会收到完备的申请材料后，应当在10个工作日内决定是否受理，并通知申请人。受理的，通知申请人之日为受理之日。不予受理的，协会应当说明不予受理的理由。

3. 调解程序选择：协会应当根据双方当事人的申请并视案情复杂程度，决定适用简易调解或普通调解程序。简易调解由协会指定工作人员通过电话或邮件等方式进行，简易调解应当在调解员确定之日起20日内完成，经协会同意可延期，总期限不超过30日。经简易调解达成和解的，协会可以协商当事人签署调解协议或对协商一致内容进行书面确认。简易调解不成功的，协会征询双方当事人同意后，启动普通调解程序。普通调解程序启动后，协会应当向当事人提供备选调解员名册、调解须知等相关材料，组织当事人选定调解员并在《普通调解确认书》上签字。协会根据纠纷复杂程度决定普通调解由1名调解员进行独任调解或者由3名调解员组成调解小组进行调解。当事人应当在5个工作日内协商选定调解员，不能在规定期限内选定的，由协会指定。普通调解应当在调解员确定之日起30日内调解完毕。经协会同意可延期，延长期限原则上不超过30日。

4.调解协议达成：经过调解，当事人达成一致意见的，调解员可以拟订《调解协议书》，并安排当事人签署。当事人若申请调解员及协会在《调解协议书》上签字和盖章的，协会应当在当事人申请之日起5个工作日内办理完毕。如果未达成调解协议的，当事人可以依法通过诉讼、仲裁等途径维护自身合法权益。但是当事人不得在之后的司法程序、仲裁程序或其他任何程序中，援引对方当事人、代理人或调解员在调解过程中的任何陈述、意见、观点、建议以及书面材料，作为其请求、答辩或反请求的依据。

5.调解终止：出现当事人达成调解协议、任何一方当事人书面声明退出调解或以其他方式表明拒绝调解、调解期限届满当事人未达成一致意见等情形的，调解程序终止。

仲裁是证券虚假陈虎非诉讼解决方式中的一种方式。仲裁具有一裁终局、程序灵活、保密性强等显著的特征，为解决解决提供新路径。实践中，部分证券在发行交易等文件中约定了仲裁条款，而证券虚假陈述纠纷案件涉及主体众多，有时又存在侵权责任与违约责任的竞合，这导致相关仲裁条款能否适用于证券虚假陈述纠纷一直存在争议。2021年10月，证监会和司法部印发的《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》（以下简称“《证券仲裁试点意见》”）明确北沪深三地试点仲裁机构可受理相关纠纷。但仲裁适用需严格恪守“试点地区、明确合意、范围契合”三大条件，当前仍以司法管辖为主。

证券虚假陈述纠纷属于侵权纠纷，而侵权纠纷在我国的法律层面和司法实践中经历了从“不可仲裁”到“可以仲裁”的过程。侵权纠纷属于一种非契约型纠纷，仲裁则必须以当事人的合意为基础，故侵权纠纷与仲裁制度存在天然的矛盾，本不应由仲裁来主管。目前，证券纠纷仲裁制度正在试点，证券侵权纠纷仲裁符合总体趋势，在符合特定条件时，证券虚假陈述的案件应当允许提交仲裁机构仲裁。

1. 北京、上海、深圳三地试点仲裁机构可依法受理证券虚假陈述纠纷。2021年10月，证监会和司法部印发《证券仲裁试点意见》，支持、推动证券期货业务活跃的北京、上海、深圳三地开展试点，······明确试点的证券期货仲裁院（中心）的仲裁范围包括：“证券期货市场平等主体之间产生的财产性权利受到侵害引起的民事赔偿纠纷。其中，证券期货侵权行为引起的财产权益纠纷包括违反证券期货法律、行政法规、规章和规范性文件、自律规则规定的义务引起的虚假陈述民事赔偿纠纷······等行为引起的民事赔偿纠纷。”可见，试点仲裁机构可依法受理证券虚假陈述纠纷。证券虚假陈述纠纷的仲裁在我国还处于起步阶段，相关的仲裁经验尚不成熟，而证券虚假陈述纠纷作为一类关乎众多投资者利益的特殊纠纷，在试点成熟以前，应当以司法管辖为主。

2. 当事人达成明确仲裁合意的案件。仲裁的基本原则是自愿，双方仲裁合意可能来源于合同，抑或来源于公司章程/会员章程。如果纠纷当事人根本不是合同的当事人，也不是合同的签署方，就不应当受仲裁条款约束。

3. 证券虚假陈述纠纷应当严格限定于仲裁合意所涵盖的“与合同履行有关”的纠纷。例如，在某尚未公开的股票虚假陈述案件中，发行人和投资人在股票定增时签署的《认购协议书》约定了发行人的义务是“保证向中国证监会提交的证券发行申请文件真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。”《认购协议书》约定了仲裁条款。从《认购协议书》的约定来看，只有发行人向中国证监会提交的证券发行申请文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的侵权行为，才属于发行人在《认购协议》项下的义务范围，才有可能提交仲裁。而该案中，发行人的侵权行为是在向中国证监会提交的证券发行申请文件之后披露的公司年报中存在虚假陈述。因此，投资人诉称的侵权行为不属于《认购协议书》合同权利义务的调整范畴，不是在履行合同过程中因发行人违反合同义务产生的，而是信息披露义务人所为的一项独立的民事行为，违反的是法定义务。故因上述行为所产生的证券虚假陈述侵权民事赔偿责任，与《认购协议书》项下的违约责任并无竞合关系，不属于案涉仲裁条款约定的仲裁事项。

仲裁最突出的优势在于专业性与高效性的深度结合。证券仲裁中心往往拥有由境内外资本市场法律领域权威专家组成的专业指导委员会和一支熟悉资本市场行业规则、具备丰富资本市场争议解决经验的仲裁员队伍，对证券实务理解较为深刻，仲裁员专家对资本市场的行业惯例、监管规则及虚假陈述纠纷的核心争点有精准把握。

同时，仲裁实行“一裁终局”制度，裁决作出后即发生法律效力，避免了诉讼可能经历的一审、二审甚至再审程序，大大缩短了纠纷解决周期，通常六个月即可完成全部审理流程，远快于诉讼1到3年的平均周期，能帮助投资者快速实现债权。

保密性也是仲裁的核心优势之一，其审理过程原则上不公开进行，裁决结果无需对外公示，既能保护上市公司、中介机构的商业秘密和市场敏感信息，也能避免投资者个人维权信息泄露，有效降低舆情风险对各方主体的影响。

此外，仲裁的程序灵活性更强，当事人可以协商选定仲裁员、约定审理方式（线上或线下），在仲裁程序中可先行启动调解，实现多元化纠纷化解的有机衔接。

2021年10月由证监会和司法部印引发的《证券仲裁试点意见》，明确支持北京、上海、深圳三地开展试点证券期货市场平等主体之间产生的财产性权利受到侵害引起的民事赔偿纠纷。2021年11月，中国（深圳）证券仲裁中心成立，这是深圳国际仲裁院与深圳证券交易所合作共建，这是全球首个国际仲裁机构与证券交易所联合设立的证券纠纷解决平台。2025年10月11日，中国(北京)证券期货仲裁中心正式启用，进一步完善了我国证券仲裁的试点布局。随着试点机制的不断完善与专业仲裁平台的持续升级，证券仲裁有望成为市场主体解决虚假陈述等纠纷的重要选择，这将推动形成仲裁与诉讼优势互补、协同发展的多元化纠纷解决新生态。