国枫观察 | 证券虚假陈述诉讼“攻与防”系列研究文章（四）——证券虚假陈述诉讼的攻防格局

本文介绍了证券虚假陈述诉讼的基本攻防格局，投资者发起诉讼门槛并不高，被告则可以从多个角度展开抗辩。法律和诉讼实践一直在发展，但这一基本格局总体保持稳定。

自2002年原《虚假陈述若干规定》颁布以来，证券虚假陈述诉讼在攻防两端确立起了基本的游戏规则。除了少数先行赔付的案例外，这类诉讼的进攻都首先是由投资者起诉发起进攻，由信息披露义务人和中介机构等进行防守抗辩。从投资者发起进攻一端来说，目前的门槛并不高，原先需要取得行政处罚决定或者刑事裁判文书的前置程序已经不复存在，原告起诉只需一纸诉状提交到法院，同时提供初步证据证明虚假陈述行为和损失的存在。证明虚假陈述行为的初步证据既可以是媒体的报道，也可以是公司自身披露的信息，还可以是发行人被立案调查或受到行政处罚等信息。证明损失的证据就是投资者的证券账户、资金账户信息和交易记录等。在确定损失时一般还需要初步明确实施日、揭露日或更正日、基准日这三个时间点及其对应基准价格。部分法院还有专门针对投资者提起证券虚假陈述诉讼的指引，投资者发起进攻是相对便利的。

如此便利的起诉条件，证券市场的投资者如此之多，市场上的信息披露违法行为又呈现高发态势，证券虚假陈述是否会出现爆炸式增长？事实似乎并非如此，主要原因就在于这类诉讼具有相当的专业性和复杂性，提出明确的诉讼请求并且充分取证举证并非普通投资者都能驾驭，诉讼的时间成本和金钱成本也常常与投资者获得的赔偿不成比例，诉讼可能得不偿失。也正是因为如此，在早期阶段，为减轻投资者的举证负担，最高法院规定了前置程序，法院受理虚假陈述诉讼案件以行政处罚或刑事裁判为前提，从而减轻投资者的举证负担。现在前置程序虽然取消了，在投资者的取证和举证能力没有显著增长的情况下，明智的投资者仍然会习惯性地或理性地等待监管部门或法院的专业认定——虽然不一定等到行政处罚或刑事判决，至少掌握立案调查、监管措施或自律处分的信息。另一方面，为了防止滥诉，起诉的前置程序虽然取消了，但投资者必须提交信息披露义务人实施虚假陈述和自身受到损失的初步证据，同时也要垫付诉讼费用和律师费用等，因此，也不能说完全没有门槛。因此，投资者起诉的门槛不高，但并非没有门槛。这是从原告这一端看到的局面。

从被告的防守这一端来说，原告起诉后，被告主要从十个方面进行抗辩。一是适用范围抗辩，即本案的证券交易方式或交易场所等不适用证券法和司法解释；二是管辖权异议，即现受理法院对本案无管辖权；三是适格当事人抗辩，即抗辩原告非适格原告或被告非适格被告；四是诉讼时效抗辩，即诉讼时效已经经过；五是侵权行为及其重大性抗辩，即不存在虚假陈述行为，或者虚假陈述行为存在但其不具备重大性；六是“三日一价”抗辩，即对虚假陈述行为的实施日、揭露日或更正日、基准日和基准价进行抗辩；七是损失抗辩，即对投资者是否存在实际损失或实际损失大小的抗辩；八是因果关系抗辩，即虚假陈述行为和投资者的损失之间不存在交易因果和损失因果关系；九是无过错抗辩，即被告对损失的发生不存在过错；十是责任范围抗辩，即使构成虚假陈述，也存在减免责的事由。需要注意的是，上市公司或发行人作为被告时，证券法对上市公司课以无过错责任，故上市公司不能主张第九项无过错抗辩，但上市公司内部的董事、监事、高级管理人员、中介机构等主体作为被告时，仍可以主张无过错抗辩。被告的十个防御角度中，前四个属于法律问题的抗辩，后六个属于实体问题的抗辩；由于法律问题的抗辩往往较容易举证，故前四种抗辩一般会被优先主张；当法律问题对抗结束后，庭审将聚焦到实体问题的攻防之上。

在六个实体问题内部，实际上是遵循一定的先后逻辑顺序的。前五个是侵权责任的构成要件，按照从客观到主观的顺序展开，这是对侵权法原理的遵循——先考察客观上的侵权行为和损失，再考察行为与损失之间的因果关系，最后才到主观状态的认定。法院在审理时，理论上也应当按照这一顺序来开展，如果侵权行为及重大性都没有确立，根本就没有必要去考察主观过错，这对于节约司法资源和被告的抗辩成本显然是有利的。但实务中大多数案件都是所有构成要件一并审理，被告进行全面防守。从被告的角度来说，也不难理解，侵权责任的所有构成要件，只要任一要件不成立，自然侵权责任就不成立了。与前五个作为侵权责任的构成要件相比，最后一个问题实际上已经来到了责任范围的抗辩，是在侵权责任成立的前提下才讨论的问题——侵权责任已经成立，责任范围有多大，要不要承担连带责任？能不能减轻或者免除责任？如果侵权责任不成立，根本不用讨论这一问题。而一旦侵权责任成立，则从抗辩的角度绝对不能放弃抗辩，忽视讨论这一问题，这可以说是被告的最后一道防线。

以上就是证券虚假陈述诉讼基本的攻防格局，这是我国证券虚假陈述诉讼二十多年沉淀下来的结晶。在这一基本格局保持稳定的前提下，随着法律的发展和案例的积累，制度设计和诉讼实践上都出现了一些新的变化。这些变化或多或少影响着攻防形势。在制度设计上，新证券法实施，鼓励投资者维权，其配套制度不断健全，包括先行赔付制度、强制调解制度、支持起诉制度、代位诉讼制度、代表人诉讼制度等，特别是代表人诉讼制度显著减轻了投资者的诉讼难度，同时也增加了虚假陈述责任人可能的赔付金额。2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则共165部，中国证券市场全面实施注册制，这将深刻影响证券市场的责任逻辑。金融监管体制改革落地，证监会调整为国务院直属机构，划入国家发展和改革委员会的企业债券发行审核职责，原属证监会的投资者保护职责划入新组建的国家金融监督管理总局，投资者保护呈现出了新的局面。中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，对资本市场财务造假“零容忍”，严格的行政执法将为证券虚假陈述诉讼不断输送案源。

在诉讼实践上，首例特别代表人诉讼案“康美药业”案正式宣判，其中独立董事被判担责；第二例特别代表人诉讼案“泽达易盛”案实现了和解结案；首例人数不确定的普通代表人诉讼（股票）“飞乐音响”案作出判决，而北京金融法院受理的“乐视网”案、南京中院受理的“澄星股份”等4个案件、厦门中院受理“中创环保”案也进入了审理程序；取消中介机构前置条件的“中安科”案尘埃落定，“五洋债案”首创的比例连带责任备受关注，中介机构屡屡成为共同被告；“追首恶”渐成趋势，投服中心向上海金融法院提起全国首单投保机构股东代位诉讼，将大智慧公司实际控制人、原董事长等被中国证监会认定为直接负责的主管人员列为被告和第三人；示范案件审理方式得到更广泛运用，在示范性案件作出生效判决之后，其他案件通过调解或加入的方式，直接适用该生效判决，提高裁判效率，统一裁判标准；三大金融法院设立，证券虚假陈述诉讼的专业化水平不断提高。所有这些，都在悄然改变着证券虚假陈述诉讼的攻防格局。