国枫观察 | 八部门《通知》及证监会第1号公告下的监管立场延续和创新突破

42号文的核心定位是“废止旧规、明确分类、划定底线、衔接创新、压实责任”，覆盖虚拟货币、RWA代币化、跨境监管等全领域，作为当前我国加密领域监管的根本遵循，其核心内容可从以下维度理解。

（一）核心出台背景：破解旧规短板，应对市场新风险，衔接全球趋势

42号文的出台是监管层对加密领域监管体系的系统性优化，核心源于三点：

1. 解除2021年“924通知”“一刀切”的监管模式，区分RWA代币化与一般虚拟货币，疏导合规创新需求、精准打击非法活动。

2. 应对跨境RWA代币化衍生的资金流动、监管套利等风险，以及虚拟货币投机、洗钱等突出问题，补齐监管漏洞。

3. 衔接全球监管共识，在坚守金融安全底线、打击非法活动的同时，为合规RWA代币化创新预留通道，推动跨境金融创新与全球接轨。

（二）42号文核心突破：明确分类监管，切割RWA与虚拟货币

42号文最核心的突破，是首次明确将RWA代币化与一般虚拟货币予以区分，确立“分类监管、疏堵结合”的核心原则，具体突破点体现在三个方面：

1.  正式界定RWA代币化业务内涵：42号文明确，RWA代币化是指：

“使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币（通证）或者具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动。”

明确其核心是“有实体资产支撑、以权益、债券凭证为载体”，与无任何资产支撑、依赖投机炒作的虚拟货币形成本质区别。

2. 确立分类监管原则（核心条款）：明确“境内全面禁止虚拟货币相关业务，境内资产境外发行RWA代币化需经主管部门同意，境外权益境外发行RWA代币化按境内关联情况分类监管”的核心逻辑，彻底改变2021年“所有代币相关业务均禁止”的模式：

● 虚拟货币：境内发行、交易、中介、技术服务等所有相关业务，一律认定为非法金融活动，无任何例外；境外虚拟货币向境内主体提供服务、境内主体参与境外虚拟货币交易，均依法予以禁止。

●  RWA代币化（三分模式）：

境内发行：除业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展的相关业务活动外，开展任何形式的RWA代币化发行、交易、中介服务，均认定为非法金融活动；

境内资产/权益境外发行：需经境内主管部门（证监会、发改委、外汇局等）核准或备案；

纯境外活动：境外权益RWA代币化并于境外发行，若无境内主体、境内资金、境内服务等关联，境内监管原则不干预，若存在境内关联则依法监管。

3. 废止“924通知”，完善监管衔接：明确废止2021年“924通知”，将RWA代币化从虚拟货币监管范畴中，单独划定出监管规则，同时衔接《证券法》《外汇管理条例》《网络安全法》等相关法律法规，形成“红线禁止+专项监管规则”的监管体系，明确各监管机关在各项法律下的分工和衔接。

（三）42号文核心监管底线

42号文明确了六大核心监管底线，覆盖虚拟货币、RWA代币化、跨境监管等领域：

1. 严禁虚拟货币相关业务：境内任何主体不得开展虚拟货币发行、交易、兑换、中介、托管、清算等相关业务，不得为虚拟货币相关业务提供金融服务、技术服务、广告推广等支持，境外虚拟货币平台不得向境内主体提供服务。

2. 严禁境内RWA代币化业务：除试点预留空间外，境内任何场所、任何主体，不得开展RWA代币化发行、交易、中介等相关业务，不得非法发售代币票券、擅自公开发行证券。

3. 严控境内资产境外发行RWA风险：境内资产/权益境外发行RWA，必须经境内主管部门备案和完成合规手续，严格履行跨境投资、外汇管理、数据安全、国家安全审查等程序，不得损害国家利益和金融安全。

4. 严禁境外稳定币违规入境：境外主体不得未经境内主管部门同意，发行挂钩人民币的稳定币，不得向境内主体提供稳定币发行、交易、兑换等服务，防范稳定币对我国货币体系与金融稳定的冲击。

5. 强化跨境监管协同：各监管部门加强与境外监管机构的合作，建立信息共享、执法协作机制，防范跨境监管真空，打击跨境非法金融活动，防范跨境资金无序流动。

6. 压实主体责任与监管责任：明确境内主体的合规责任，中介机构的勤勉尽责义务，以及各监管部门的监管职责，建立央地协同、条块结合的风险处置机制，对违法违规行为依法从严处罚。

二、RWA实操落地细则：

《指引》核心监管要求解读

《指引》的核心定位是承接42号文的监管原则，聚焦“境内资产境外发行资产支持证券代币”这一具体场景，将42号文“境内资产境外发行RWA需备案”的原则性要求，细化为可操作、可落地的监管规则，明确了业务准入、备案流程、后续监管等核心要求，是项目主体开展此类业务的直接遵循。

（一）《指引》与42号文的协同逻辑：上位原则+专项落地

《指引》并非独立于42号文的新规，而是42号文监管原则的专项落地与细化，仍坚持“分类监管、疏堵结合”，严禁境内RWA代币化业务，明确境内资产境外发行需经监管备案，严厉打击非法活动，坚守金融安全底线，与42号文核心导向完全一致。

《指引》细化的备案管理、后续监管、跨境协同等流程，呼应42号文“经主管部门备案、履行多部门程序、强化跨境监管”的要求，明确了证监会作为牵头备案部门的职责，衔接外汇、网信等部门的监管要求，形成多部门合规闭环。

（二）《指引》核心概念界定：明确监管范围，划清合规边界

《指引》第一条明确界定了监管对象，衔接42号文RWA代币化的内涵，进一步细化范围：“境内资产境外发行资产支持证券代币，是指以境内资产或相关资产权利所产生的现金流为偿付支持，利用加密技术及分布式账本或类似技术，在境外发行代币化权益凭证的活动”。

该定义明确了此类业务的四大核心特征，也是其与虚拟货币、境内传统ABS的本质区别，更是判断业务合规性的首要依据（衔接42号文分类监管要求）：

1. 核心偿付基础：以境内实体资产或相关资产权利的现金流为偿付支撑，区别于无任何资产支撑的虚拟货币（呼应42号文对RWA的核心界定）；

2. 技术载体：依托加密技术、分布式账本或类似技术，区别于境内传统ABS的传统记账模式；

3. 发行场所：仅限境外，严禁境内发行（严格遵循42号文“全面禁止境内RWA发行”的要求）；

4. 产品属性：代币化权益凭证，本质是权益类金融产品，区别于虚拟货币与稳定币（呼应42号文对虚拟货币、稳定币的禁止要求）。

关键边界区分

（三）《指引》核心监管要求：全流程实操规则

《指引》围绕“相同业务、相同风险、相同规则”的监管原则，细化了全流程监管要求，严格承接42号文底线要求，形成可落地的操作规范：

1. 合规总原则：“相同业务、相同风险、相同规则”

开展此类业务，需严格遵守跨境投资、外汇管理、网络和数据安全等法律法规及政策要求，履行证监会备案、外汇局外汇合规、网信部门数据安全审查（如需）、国家安全审查（如需）等多部门程序，不得损害国家利益和社会公共利益。

42号文和《指引》明确了各相关部门的监管职责，形成协同监管合力，避免监管缺位、错位，根据本所律师经验，具体项目中，各监管机关可能参照类似境外上市相关事项进行分工：

● 中国人民银行：牵头负责虚拟货币相关风险防范和处置的整体监管协调，负责跨境资金流动、反洗钱、反恐怖融资监管。

2. 业务准入：六大禁止情形

《指引》第三条明确六大禁止情形，凡存在其一，均不得开展相关业务，该红线主要覆盖主体合规、资产合规、国家安全合规三大维度：

● 法律、行政法规及国家规定明确禁止通过资本市场融资的（如地方政府隐性债务、涉敏/违禁行业资产）；

● 经国务院主管部门依法审查认定，境外发行可能危害国家安全的；

● 境内主体或其控股股东、实际控制人近3年存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的；

● 境内主体因涉嫌犯罪或重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的；

● 基础资产存在重大权属纠纷，或该资产依法不得转让的；

● 基础资产属于境内资产证券化业务基础资产负面清单的（与境内ABS监管标准一致）。

3. 备案管理：事前备案，实质审查

《指引》第四、五条明确备案核心要求，呼应42号文“经主管部门备案”的要求，构建“事前备案、中介背书、公示可查”的管理体系：

● 备案主体：实际控制基础资产的境内主体（而非境外发行主体），强化境内主体责任，避免规避监管（衔接42号文“压实境内主体责任”要求）；

● 备案时间：开展业务前完成备案，未备案不得启动境外发行；

● 备案材料：可能需报送备案报告、境外发行全套项目治理资料，完整说明主体、基础资产、发行方案、现金流偿付机制、风险防控措施等；（预计证监会将于近期公布相关备案材料标准和要求）；

● 材料真实性：境内主体、控股股东、实控人及中介机构（律师、会计师），需对材料真实、准确、完整作出保证；

● 备案流程：材料不完备的补正，合规的办结备案并官网公示，不符合要求的不予备案（备案结果公开可查，可作为项目在证监会备案层面的合规标识）。

4. 备案后义务：持续报告，动态监管

备案完成后，境内主体需履行持续报告义务，发生下列事项及时向证监会报告：

● 境外发行完毕；

● 重大风险事件（可能包括基础资产现金流断裂、境外监管处罚、跨境资金异常、涉嫌洗钱等，参考资产境外上市相关标准）；

● 其他重大事项（可能包括主体/实控人变更、资产权属变更、发行方案调整等）。

5. 跨境监管：协同联动，防范真空

证监会加强与境外证券监管机构的信息共享、执法协作，确保境外发行、交易环节可监管，避免监管套利；项目主体需同时符合境内与发行地监管要求，做好规则衔接。

根据42号文与《指引》明确提出的合规要求，对比2021年“924通知”，并结合监管机关在“相同业务、相同风险”下已实施的“相同监管规则”，监管口径主要可归纳为以下方面。精准把握这些口径，是规避监管风险、理解行业趋势的关键：

口径1：分类监管，RWA与虚拟货币分别归口

监管层并未否定加密技术与RWA创新，积极学习和理解了RWA相关技术和业务，从而摒弃了2021年“一刀切”模式，核心逻辑是“看本质、分业态”：就“实体资产支撑、服务实体经济”的RWA代币化业务，从审慎角度在合规框架内予以疏导。这一口径的核心是“打击非法、规范合法”，而非“全面禁止创新”。

口径2：境内禁止、境外合规备案，底线不可突破

42号文与《指引》均明确，境内虚拟货币相关业务，仍为非法金融活动；境外发行境内资产支持证券代币的，必须完成备案与多部门合规程序，体现了“守住境内风险、规范跨境创新”的思路。同时，42号文预留了“特定金融基础设施”的试点空间（有待细化规则出台，可能为：（i）现有证券交易所等金融基础设施；或（ii）后续出台试点机构名单，可能包括数据交易所或央行下新成立的数字人民币基础设施等）。

口径3：相同业务、相同风险、相同规则，杜绝监管套利

无论技术载体如何创新（是否使用加密技术），只要业务本质是资产证券化，就适用与境内传统ABS相同的监管标准（例如基础资产准入、中介机构责任等）；只要涉及跨境资金流动、国家安全，就需履行相应审查程序，延续监管机关一以贯之的“实质重于形式”监管理念。

结合42号文与《指引》的核心要求，我们认为，拟开展境内资产境外发行资产支持证券代币业务的项目主体，应在以下实操方面做到精准合规：

1. 尽职调查：项目主体需委托具备金融证券、跨境法律经验的律师全程介入，联合会计师等专业中介开展合规尽职调查。律师尽职调查后应对照《指引》六大禁止情形并出具对应法律意见，核心核查维度可能包括：（i）主体合规，核查境内主体及控股东、实控人近3年刑事犯罪及立案情况；（ii）资产合规，确认基础资产权属清晰、无权利限制，不属于负面清单及涉敏违禁范畴；（iii）国家安全与数据合规，敏感领域资产、涉重要数据或核心数据等需完成数据安全审查，从源头规避监管红线，确保尽职调查合法全面。

2. 合规筹备：RWA项目需结合42号文、《指引》及境外证券类权益资产或债券类权益资产上市的相关监管规则，起草、审核全套备案材料（预计后续将出台相关材料标准，类似相关资产境外上市的备案材料要求），把控材料合规性以顺利完成备案。此外，需对接外汇局、网信办等多部门，根据《指引》的指导完成配套合规程序（如跨境资金流动备案、数据安全评估等），推动形成“证监会备案+多部门合规”的完整闭环。

3. 境外发行：跨境发行环节法律关系复杂、境内外监管规则差异较大，需要重点注意防范跨境法律风险，结合境外资产发行文件材料标准，起草、审核境外发行相关法律文件（发行协议、托管协议、信息披露文件等），明确各方权利义务，防范合同纠纷及监管套利风险。项目方及境内律师可能需要与境外发行场所、托管机构等深度沟通，确认发行流程、交易规则符合境外上市监管要求，全程跟踪发行过程，并需要做好充分准备应对证监会的问询或补正要求。

4. 后续运营：境外发行完成后，项目需持续履行合规义务，构建长效风险防控体系。例如，项目发行方应建立重大事项监测与报告机制，明确报告流程、时限及责任主体，对境外发行完毕、基础资产现金流异常、境外监管处罚、跨境资金异常、主体及实控人变更等，属于境外重大风险事件或其他重大事项的，及时向证监会报告，且可能需要律师补充出具相关法律意见。

结合42号文与《指引》的监管布局，后续我国境内资产境外发行RWA业务的监管与行业发展，将呈现三大趋势：

1. 配套细则逐步完善：预计证监会后续将发布备案材料标准要求、重大事项认定标准等实操细则，外汇、网信等部门也可能出台配套规则，进一步提升监管实操性；

2. 跨境监管协同深化：我国证券监管机构与全球主要RWA代币化市场监管机构的合作预计将进一步加强，信息共享、执法协作机制更加完善，防范跨境监管真空；

3. 行业合规化转型加速：随着监管规则的明确，灰色地带将逐步消除，具备合规资质、优质底层资产的项目将成为行业主流，借RWA名义的非法活动将被严厉打击，行业将向规范化、高质量方向发展。