国枫观察 | 证券虚假陈述诉讼“攻与防”系列研究（十四）——证券虚假陈述案件的原告适格性之争

作者：何海锋、陈豪鑫、何运晨

在“济南高新案”中，山东省高级人民法院认为机构投资者可以适用《证券虚假陈述若干规定》，且可适用因果关系推定规则的优待[1]，理由如下：首先，根据《证券虚假陈述若干规定》第2条第1款的规定，某投资公司虽作为专业机构投资者，但其仍属于上述法律规定中的投资人，属于《证券虚假陈述若干规定》所保护的对象，有权依据上述法律规定主张权利。其次，对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易市场，投资者均信赖市场价格，从而信赖上市公司披露的信息而进行交易，专业机构投资者和普通投资者负有的注意义务一致，并不负有更高的注意义务。本案中，某投资公司系通过证券交易所进行投资，投资者均是根据上市公司披露的信息进行判断，而后进行投资交易，其交易场所和交易方式与自然人投资者并无不同。最后，本案发行人所实施的虚假陈述具有隐蔽性，且发行人也没有相应证据证明投资者存在明知虚假陈述而进行投资等情形，即发行人未能举证证明投资者的投资损失与发行人的虚假陈述之间无任何因果关系；发行人仅以投资者系专业机构投资者否定其损失与某集团公司的虚假陈述之间没有因果关系，理据不足。

在“乐视网案”中，北京金融法院态度更是鲜明，认为专业投资者不应因其专业身份而受到歧视或更不利。法院指出，《证券虚假陈述若干规定》在适用范围上并未区分普通投资者还是专业投资者。除一些特殊的市场外，专业投资者和普通投资者不应有所区别。客观上，保护专业投资者的信赖，实际上也是在保护普通投资者的信赖。这样可以促进上市公司和发行人进一步提升信息披露质量，降低投资者的信息调查成本，从而提高市场效率。被告抗辩所称的专业投资者的谨慎勤勉义务，是其作为受托人或资产管理产品的管理人，在信托法律关系之下对参与募集其产品的投资者的义务，而非对发行人的义务。因此，原则上，不论是普通投资者还是专业投资者，都应该受到推定信赖的保护，二者的注意义务应当一致。[2]

但是，在“保千里案”中，法院认为，无论是机构投资者，还是普通投资者，在证券交易中的身份均是投资者。由于交易市场和交易方式的差异，投资者在因果方面所面临的举证困难存在差异，法律对此设计了不同的制度。针对公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易，《证券虚假陈述若干规定》采用交易因果关系推定原则，以减轻不特定投资者的举证责任，实现实质公平。针对向特定投资者发行股票、协议转让等“面对面”证券交易，《证券虚假陈述若干规定》并未纳入其适用范围，上述证券交易中因证券虚假陈述所产生的侵权纠纷属于普通侵权，根据侵权责任法的相关规定，特定投资者作为被侵权人应举证证明其投资决定与信息披露义务人的虚假陈述行为之间存在因果关系，并根据虚假陈述行为的类型采取不同的举证责任方式。[3]

另一方面，机构投资者的注意义务更高，如未尽注意义务，可构成减轻侵权方赔偿责任的事由。在北京金融法院1号案中，北京金融法院认为：“某资产管理公司认购案涉债券时，虽已明知发行人出现财务困难并存在其他认购原因，但发行人在财务信息、担保增信措施等方面的虚假陈述行为并未被揭露，某资产管理公司的认购行为与案涉诸虚假陈述行为具有因果关系。但由于某资产管理公司是专业的机构投资者，系理性投资人，其投资决策虽在一定程度上受虚假信息披露的影响，但其注意义务有别于普通投资人。在案涉债券已被发行人、承销商、评级机构连续发布无法兑付风险提示的情况下，某资产管理公司仍然坚持购入该债券的行为，可以减轻其他侵权方的赔偿责任。”[5]

在“天娱数科案”中，被告就认为，原告某贸易有限公司的实缴资本为2000万元，符合《证券期货投资者适当性管理办法》关于专业投资者的认定条件，某贸易有限公司作为专业投资者有更高的审慎义务，其投资损失应是其自身承担的投资风险，该投资损失与某贸易有限公司信息披露违法行为不存在因果关系，不应纳入索赔范围。与识别獐子岛案中的扇贝出逃行为不同，根据某股份有限公司举出的相应证据可以看出，该等信息作为专业机构投资者的某贸易有限公司甚至都不用完成独立的尽调，完全可以通过其他平台或者其他披露信息中汇总得出。恰恰是因为某贸易有限公司未尽注意义务才导致投资行为和所谓投资差额损失的发生。因某股份有限公司特殊的专业投资者身份，即便认定某股份有限公司的投资损失与某贸易有限公司信息披露违法行为存在因果关系，也不应按照普通二级市场投资者的损失赔偿比例进行赔偿，应合理地调低比例。但最终法院认为原告并非专业投资者，因此未支持被告主张。[6]

对于通过资产管理产品进行投资的主体而言，其在投资过程中如遇到发行人存在虚假陈述等情况时应当有权提起诉讼以维护自身权益。但是，一方面，资产管理产品本身不具备法人地位，无法作为独立的诉讼主体提起诉讼；另一方面，资产管理产品的投资者往往人数众多且分散，单独行使诉权成本较高且效率低下。因此，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第7条确认了资管产品管理人的诉讼主体资格，明确资产管理产品的管理人可以根据相关规定或者资产管理文件的约定以自己的名义提起诉讼。

在“鲁胜债案”中，山东省青岛市中级人民法院直接认定原告某某甲公司作为某某甲公司安泰一期私募投资基金的管理人具有诉讼主体资格，具体理由如下：“《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第7条规定，资产管理产品管理人的诉讼地位。通过各类资产管理产品投资债券的，资产管理产品的管理人根据相关规定或者资产管理文件的约定以自己的名义提起诉讼的，人民法院应当依法予以受理。关于原告能否以自身名义代表私募投资基金提起诉讼，根据案涉基金合同约定，原告有权行使因基金财产投资所产生的权利，因此，原告提起诉讼具有法律和合同基础，本院认定原告诉讼主体适格。”[7]

除了能通过证券交易场所的证券发行和证券交易买入股票外，部分人员还可以通过公司审议通过的股权激励计划而取得公司股票。该部分人员往往是公司的高管或核心技术人员，对于公司未来的生产经营有着重要作用，因此公司才会以股权激励的方式以低于市场的价格授予其购买公司股票的资格。对于这部分人员主张其通过股权激励计划所取得的股票因公司虚假陈述行为而遭受损失的，法院一般不予支持。

在“乐视网案”中，乐视网在经营过程中曾推出股票期权激励计划，部分原告投资者通过在行权期以行权价格行权而取得乐视网股票。关于该部分投资者是否适用《证券虚假陈述若干规定》寻求法律救济，北京金融法院认为，该部分投资者通过行权获得股票与通过证券交易场所的证券发行和证券交易买入股票并不相同，不适合在本案代表人诉讼中与通过证券交易场所的证券发行和证券交易买入股票的投资者一并进行救济，法院对基于股权激励行权方式获得股票的相关赔偿请求，在本案中不做处理，相关当事人可依法另行主张权利。同时法院明确，需要通过股权激励行权方式获得乐视网股票的这部分投资者，也有在二级市场作为普通投资者买入乐视网股票的情况。这种情况下购入股票因虚假陈述产生损失的，仍然应当在本案中进行处理。[8]

在上海金融法院“首例涉员工持股计划案”中[9]，法院认为：本案中员工持股计划对虚假陈述行为应当知情，而集合计划又是员工持股计划主导设立，集合计划的投资决定并非基于对上市公司信息披露的信赖作出，法院最终判决驳回集合计划的索赔请求，正是基于对这一价值导向的坚持。需要注意的是，本案中的集合计划是由员工持股计划主导设立的，且员工持股计划中的组成人员均为高管或核心员工，这些情形均构成本案重点考量因素。实践中，如果高管或核心员工直接持有集合计划的非劣后级份额，或者员工持股计划由普通员工组成，或者集合计划的成立及履行具有充分的独立性，则均可能对交易因果关系的认定构成影响。

部分裁判观点认为，资产委托人并不具备提起证券虚假陈述诉讼的原告主体资格，理由主要有二：第一，不符合法定适格要件。证券虚假陈述的适格原告应为在证券市场直接进行认购或交易的投资者。资产委托人仅通过合同取得收益请求权，既非债券的实际持有人，亦未直接参与证券市场的买卖行为，不属于法定的交易主体。第二，债券收益权的权利性质与案件本质不符。从权利属性看，债券收益权本质上是基于合同产生的债权请求权，而非包含所有权、交易权在内的证券权益；从主体特征看，资产委托人并未直接通过证券市场决策并承担相应的市场波动风险。因此，其权利内涵与法律所保护的证券投资者权益存在本质区别，不能作为适格原告提起诉讼。

“联建光电案”中，广东高院认为：“王广京与财通基金公司、中国工商银行股份有限公司浙江省分行签订《财通基金-飞腾定增1号资产管理计划资产管理合同》，其虽系合同上的资产委托人，但并不直接持有联建光电公司的涉案股票，不符合《民事诉讼法》第一百二十二条规定，并非与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织，因此不具备证券虚假陈述案件的原告资格。”[10]北京高院在“北汽蓝谷案”中认为，“案涉信托合同的受托人西藏信托公司集合运用募集的信托资金在证券市场上投资，而作为委托人的苏满德并非直接在证券市场上从事证券认购和交易的投资人，故根据现有证据，苏满德并非本案的适格原告，不具备提起本案诉讼的主体资格。”[11]

资管计划已清算、委托关系终止后，委托人则可提起证券虚假陈述侵权诉讼。在罗平锌电案[12]中，最高人民法院认为：现陈某某与海富通基金公司的委托关系已终止，委托资产已经完成清算，陈某某作为购买案涉非公开发行股票的出资人，可根据其主张证券虚假陈述行为发生、损害结果形成时施行的《中华人民共和国证券法》关于披露义务人未按规定披露信息或者信息披露资料中存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏应承担民事赔偿责任的规定，提起证券虚假陈述侵权诉讼。二审法院适用证券虚假陈述侵权赔偿若干规定第一条、第三十四条第一款的规定，将陈某某排除在证券虚假陈述侵权损害赔偿诉讼之外，适用法律错误。

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