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国枫视角
国枫观察 | 上市公司规范监管的里程碑——《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》解读
发布时间：2025.12.09
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2025年12月5日，中国证监会就《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”或“《条例》”）公开征求意见。这部已具雏形的《条例》，未来将成为我国首部专门针对上市公司监管的行政法规，标志着上市公司监管从“法律原则指导+部门规则细化”的模式，升级为“行政法规统领+全链条制度覆盖”的系统化治理阶段，具有里程碑的意义。
作者：朱泽硕、何海锋
一、条例的重要意义
（一）填补监管法规体系“关键断层”
长期以来，上市公司监管领域存在“法律位阶断层”问题：《公司法》《证券法》作为基础法律，规定较为原则；证监会、证券交易所已颁布的规则位阶较低，导致监管权限、执法力度存在局限。未来，作为行政法规的《条例》将上承《公司法》《证券法》的核心要求，下接各类监管细则，把散落在法律、规章中的治理、披露、并购、退市等要求进行系统性整合，例如将《证券法》中“信息披露真实准确完整”的原则，细化为“财务造假收益回溯”“第三方配合造假追责”等具体规则，彻底补足了上市公司监管法律体系的“中间层”。
（二）确立“防风险、强监管、促发展”的监管主线
《征求意见稿》紧扣中央金融工作会议和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》关于提高上市公司质量的部署，将近年来监管实践中打击财务造假、约束“关键少数”、保护中小投资者等有效经验，上升为行政法规层面的刚性制度。例如，针对大股东掏空上市公司、财务造假频发等市场痛点，设置违规占用担保专门罚则、造假分红薪酬退回机制，形成违法必有重罚的震慑；同时通过“支持并购重组”“明确现金分红优先”等条款，推动上市公司从“重融资”向“重回报”转型，实现“严监管”与“促发展”的平衡。
（三）构建上市公司“全生命周期”监管框架
不同于以往规则多聚焦上市后合规，《征求意见稿》覆盖上市公司从持续经营到退市的全流程：在持续经营阶段规范关联交易、内控建设；在并购阶段明确收购人资格、重组程序；在退市阶段要求异议股东保护措施，甚至对破产重整中的监管协作作出规定。这种“全链条覆盖”的模式，实现了对上市公司“从生到退”的全环节制度约束，防范带病上市、规避退市等顽疾。[1]
二、条例的规范重点
《征求意见稿》的第二至第五章分别设置为“公司治理”“信息披露”“并购重组”和“投资者保护”，这四个章节实际上也对应着上市公司日常经营管理的主要内容，是《征求意见稿》调整的主要对象。
《征求意见稿》紧扣《证券法》的核心框架，针对其中原则性、方向性的规定，从“操作流程、责任主体、处罚标准”三个维度进行细化，确保上位法要求落地可执行。针对证监会部门规章、证券交易所自律规则中的成熟监管实践，《征求意见稿》将其提炼为具有普遍约束力的行政法规规则，实现了“分散规则的系统化整合”。
（一）公司治理方面
2023年新《公司法》完成修订，相关修订内容对于上市公司的内部治理带来了实质性影响。2024年至2025年间，证监会、证券业协会及各交易所陆续出台了相关规范，散落地将新《公司法》的有关规则吸收到上市公司治理实践中。本次《征求意见稿》充分吸收了新《公司法》的相关理念，提炼了《上市公司股东会规则》《上市公司治理准则》等规章的具体实践，对上市公司治理进行了统筹规定。
首先，《征求意见稿》对上市公司的组织机构加以规范。例如《征求意见稿》第7条对上市公司股东会的议事规则做了更细致的规定，要求股东会所有重大事项必须提供网络投票渠道，同时对于“分拆子公司独立上市”的重大事项额外规定了中小股东的特殊表决规则。《征求意见稿》第9条落实了新《公司法》的规定，明确了上市公司应当在董事会设置审计委员会的规则。《征求意见稿》第10条则规定了上市公司独立董事的任职资格、占董事会成员的比例以及具体职责等。
其次，《征求意见稿》重点强调了上市公司控股股东、实际控制人的义务。《证券法》第69条仅原则规定“控股股东、实际控制人不得滥用权利损害公司或其他股东利益”，未明确具体禁止行为及责任边界。但实践中上市公司常见的违法违规行为均与控股股东、实际控制人密不可分。因此，上市公司需要对控股股东、实际控制人的行为进行更严格的规范。对此，《征求意见稿》第12条、第20-22条进行了较为详细的规定：一是列明控股股东、实际控制人的“六大禁止行为清单”，包括无偿占用公司资产、不公平关联交易、违规担保等；二是禁止“影子董事”违规行为，即控股股东、实际控制人不得组织、指使董事、高管开展上述禁止行为；三是规定上市公司可以扣除控股股东、实际控制人可分配的现金、股利，用于抵偿其对上市公司的损失；四是明确控股股东、实际控制人“同业竞争需事前审批”，要求控股股东从事同类业务必须经上市公司独立董事过半数同意及股东会审议；五是赋予上市公司章程约束权，允许对控股股东、实际控制人的股票质押比例、资金用途作出限制性规定。
最后，《征求意见稿》还细化了上市公司董事、高管的忠实勤勉义务及规范制度。《证券法》第117条仅概括要求董监高“忠实、勤勉履行职责”，而新《公司法》明确了公司董监高的忠实勤勉义务的内涵。《征求意见稿》在现行规章制度的实践基础上，吸收了新《公司法》的相关规定，在第12-13条细化了上市公司董事、高级管理人员的忠实义务和勤勉义务的规则。此外，《征求意见稿》第14、第16-18条还明确上市公司应设置内部控制制度、薪酬考核制度、股权激励制度、离职管理制度，从奖励、惩处、监督、离职几个维度规范上市公司董事、高级管理人员的行为。《征求意见稿》第65条还规定了上市公司董事、高管违反忠实义务的行政责任。
（二）信息披露方面
证券市场本质上是信息的市场，上市公司作为证券市场的主要参与者，其信息披露行为真实、准确、完整是市场稳定运行的基本要求。因此，信息披露是上市公司治理和监管的重中之重。《征求意见稿》对信息披露的监管作了强化规定。
首先，《征求意见稿》明确了信息披露的具体审核流程和责任链条。《征求意见稿》第31条明确了“审计委员会+董事会”双重审核制度，要求财务报告需经审计委员会全体成员过半数通过后方可提交董事会；明确异议表决责任，审计委员会成员、董事对报告存疑时需投反对或弃权票并公开说明理由，将部门规章中的流程性要求上升为权责清晰的监管原则。第33条规定了审计委员会是上市公司信息披露虚假和内控缺陷的第一责任主体，在发现存在相关情况时，负有及时调查和披露的义务。
其次，《征求意见稿》明确了信息披露义务人的主体及责任范围。《证券法》第85条仅规定了信息披露义务人信披违法需承担赔偿责任，但未涉及第三方协助造假的责任。《征求意见稿》第35条、第36条、第67条进行了细化规定：一是将责任主体扩展至“关联方、客户、供应商等第三方”，明确其“不得协助编制虚假财务报告”的义务；二是强调上市公司控股股东、实际控制人、资产交易对方或者标的等其他相关方的配合信息披露的义务；三是首次对相关主体设定具体处罚标准，对第三方协助造假行为处以100万元至1000万元罚款。
再次，《征求意见稿》细化了上市公司有关主体信息披露违法的责任规范。现行《证券法》第85条、第197条构筑了上市公司及有关人员信息披露违法的民事和行政法律责任体系，而《征求意见稿》在此基础上，增设了相关责任规则。例如《征求意见稿》第34条创设“收益回溯机制”，规定基于虚假报告分配的利润、发放的薪酬需全额追回。此前由证监会修订、将于2026年1月1日起实施的《上市公司治理准则》第63条已经规定了相应的收益回溯制度，而《征求意见稿》的该条规定为《上市公司治理准则》提供了上位法依据。再如《征求意见稿》第70条强调：一是对于导致上市公司股票退市的信披违法行为应当从重处罚；二是对组织实施严重财务舞弊信息披露违法行为的的控股股东、实际控制人等责任人员，罚款数额应按照其违法次数累计计算。
最后，《征求意见稿》还规定了信息披露的平衡规则。一是明确暂缓披露的唯一条件为“披露后可能严重损害公司或他人利益的商业秘密或者保密商务信息”；二是设定严格的内部决策程序，要求暂缓披露需经董事会审议并报备监管机构；三是禁止以“商业秘密”为由规避重大风险披露，将自律规则中的弹性要求转化为刚性原则；四是平衡股东查阅账簿的权利和上市公司公平披露原则之间的关系，限制股东查阅“需要披露但尚未披露”的信息所对应的会计凭证。
（三）并购重组方面
上市公司收购和重大资产重组在资本市场优化资源配置领域具有重要作用。《证券法》仅对上市公司收购进行了规定，但重大资产重组的制度仍存在缺位。《征求意见稿》对于上市公司收购和重大资产重组作了明确规范，填补了相应上位法的空白。
一方面，《征求意见稿》对上市公司收购行为进行了规范。《征求意见稿》第41-42条明确了上市公司收购的定义、规定了信息披露义务人及其义务。第43条细化了收购人的“负面清单”，在《证券法》禁止“负有大额债务未清偿”“近3年有证券犯罪”的基础上，新增三类禁止情形：被纳入失信被执行人名单、近12个月被交易所公开谴责、近36个月受到国务院证券监督管理机构行政处罚或者正在被立案调查等情形。第44、45条规范对要约收购和协议收购的规则进行了明确和重申。
另一方面，《征求意见稿》以行政法规的形式对上市公司重大资产重组进行了规范。《征求意见稿》明确了重大资产重组的定义，在《上市公司重大资产重组管理办法》的具体规定的基础上，提炼了相应的原则性要求：一是确立重大资产重组的审议规则，应经上市公司董事会、股东会决议表决并进行信息披露；二是明确业绩承诺期内，承诺方持有的重组股份不得转让、质押；三是专门规范上市公司分拆子公司独立上市的行为。
（四）投资者保护方面
2019年《证券法》修订时，设置了“投资者保护”专章。自《证券法》修订以来，证券监管对上市公司投资者的保护力度越来越大，除了严厉打击上市公司信息披露违规行为外，近年来监管部门更加强调增强上市公司对投资者的回报意识，并为中小股东行使股东权利提供了制度保障。《征求意见稿》延续了监管部门近年来的监管思路，对投资者保护进行了较为详细的规定。
第一，《征求意见稿》落实了“上市公司应当关注公司的投资价值”的制度取向。《证券法》第91条仅对现金分红作出倡导式规范，未明确分红优先级及政策要求。《征求意见稿》第52-54条则细化为强制性规则：一是要求上市公司章程明确“现金股利优先于股票股利”的分配顺序；二是建立“投资者沟通长效机制”，要求上市公司定期召开投资者说明会，回应股东关切；三是规定现金分红政策需结合盈利水平、债务能力保持稳定性；四是鼓励上市公司基于实际情况一年内进行多次现金股利分配。
第二，《征求意见稿》还对退市上市公司的投资者进行了制度性保障。《征求意见稿》第56-58细化了具体措施：一是提倡主动退市公司提供“现金选择权”，异议股东可要求公司以合理价格收购其股份；二是明确异议股东提出收购的权利，对上市公司股东会作出的终止股票上市交易决议持异议的股东可以要求公司收购其股份；三是建立退市监管协作机制，要求证监会与法院在破产重整中加强沟通，防范公司通过虚假重整规避退市。
三、一些值得关注的问题
（一）控股股东和实际控制人的认定与责任强化的边界
《征求意见稿》对控股股东、实际控制人的定义（如通过表决权影响董事会成员选任、对公司决策产生重大影响等）可能覆盖范围较广，尤其是“实际支配公司重大财务和经营决策的人员”等兜底条款，可能导致部分中小股东或管理层被误判为“实际控制人”，进而承担过重的合规义务（如信息披露、关联交易限制等）。如何平衡对实际控制人的严格监管与正常商业行为的灵活性？若认定标准过于宽泛，可能抑制企业家积极性；若过窄，则可能放纵隐蔽控制行为。
（二）股东权利限制的合理性
《征求意见稿》规定股东不得通过任何形式将表决权交由他人按他人意志行使，且一致行动人减持需遵守严格规定（如限售期、信息披露等）。但实践中，中小股东可能通过委托投票集中表决权以对抗大股东，若完全禁止可能削弱其话语权；同时，对一致行动人的严格限制可能影响正常的战略合作（如产业资本联合投资）。如何平衡股东表决权行使的自主性与防止“表决权操纵”？对一致行动人的限制是否过度影响市场正常交易？
（三）财务造假的责任追溯与处罚力度
《征求意见稿》明确上市公司基于虚假财务报告分配利润或支付薪酬的，董事会需收回相关方超额所得（如股东多分的利润、高管多领的薪酬），但对“负有责任的股东/高管”的具体界定可能模糊。股东分配利润和董事高管薪酬的计算方式并不是简单地与公司财务数据直接挂钩，如何剔除财务数据虚假的“水分”，怎样测算“超额利润”和“多领收益”，未来有待进一步细化相关规则。此外，罚款与民事赔偿（如投资者索赔）如何衔接？若上市公司无力追回超额分配，责任如何落实？
（四）暂缓或豁免信息披露的标准
《征求意见稿》允许上市公司对“披露后可能严重损害公司或者他人合法利益的商业秘密或者保密商务信息”暂缓或豁免披露，但此标准较主观（如，何为“严重损害”？）。实践中，公司可能滥用豁免机制规避敏感信息（如业绩下滑原因、重大诉讼进展），而监管机构若过度干预又可能影响企业商业秘密保护。如何平衡信息披露的透明度与商业秘密保护？豁免披露的审批流程是否透明？
（五）上市公司监管的边界问题
《条例》的上位法依据是《公司法》《证券法》，具有强烈的公法和监管法色彩。《征求意见稿》赋予证监会广泛的监管权力，比如检查权（如查阅资金账户、证券账户等）、责令改正/监管谈话等行政措施，且《征求意见稿》也将上市公司关联方、客户、供应商、合作方、服务机构等纳入到监管范畴，并在第六十七条规定了该等主体协助上市公司财务造假、开展违规信披行为的行政责任。但上市公司与其他相关主体之间是平等民事主体之间的关系，是否以及如何纳入监管法的调整，《条例》赋予监管机构的权力边界在哪里，也是值得关注的问题。
四、小结
《征求意见稿》的核心价值并非创设全新监管规则，而是通过“细化上位法、总括下位规则”，构建起逻辑统一、层级清晰的上市公司监管制度体系。相较于《证券法》，《征求意见稿》通过“清单化禁止行为、明确化责任主体、量化化处罚标准”，解决了上位法原则性规定“落地难”的问题；相较于部门规章和自律规则，其通过“整合碎片化要求、提炼核心监管原则、提升制度效力层级”，解决了下位规则“分散化、效力弱”的局限。
这种“承上启下”的制度设计，既保障了监管法规体系的统一性和权威性，又为后续部门规章、自律规则的修订完善提供了明确依据，将推动资本市场监管从“事后追责”向“事前预防、事中管控”转型，为上市公司高质量发展和投资者权益保护奠定坚实的制度基础。
《征求意见稿》中一些值得关注的问题，反映的是监管权力与市场自由之间的关系，出台《条例》的宗旨也不应当只有监管的强化，也要包括监管权力的限制和规范。
查看参考文献
专家解读首部专门上市公司监管行政法规》，https://news.cnr.cn/native/gd/20251206/t20251206_527451164.shtml。
