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国枫视角
国枫观察 | 证券虚假陈述诉讼“攻与防”系列研究文章（十）——债券虚假陈述案件的法律适用之争
发布时间：2025.11.29
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在我国，由于历史的原因，信用债市场在管理上是割裂的，由此产生了三大类信用债的品种——由发改委主管的企业债、由证监会主管的公司债和由中国人民银行主管的非金融企业债务融资工具（在银行间债券市场发行和交易）。由于不同类型的债券的主管部门不同，对应的“上位法”也有差异，这也带来了《证券虚假陈述若干规定》的适用问题。2023年3月，根据国务院关于机构改革的决策部署，企业债券发行审核职责由发改委划入证监会，证监会统一负责公司（企业）债券发行审核工作。新修订的《公司债券发行与交易管理办法》已经正式将企业债的发行和交易统一管理，纳入证券法的体系。但对于银行间债券而言，鉴于其不同的监管要求和交易方式，此前的司法观点可能倾向于将其进行区别对待，但也逐步走向统一。
作者：何海锋、陈豪鑫、朱泽硕
在讨论债券虚假陈述案件的司法解释适用问题前，有一个无法绕开的司法文件，即《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称为“《债券会议纪要》”）。虽然《债券会议纪要》并不是司法解释，在法律适用上不能直接作为裁判依据进行援引，但其仍然会对法官在类案中的裁判带来影响。《债券会议纪要》和《证券虚假陈述若干规定》的部分规则存在差异，例如《债券会议纪要》从虚假陈述是否属于发行人偿付能力相关的重要内容的角度判断重大性、没有规定过错推定规则、对于损失计算有更贴合债券市场的规则等，因此，《债券会议纪要》在债券虚假陈述诉讼中也具有举足轻重的地位。
一、债券虚假陈述诉讼
法律适用的统一
公司债和企业债发行和交易引发的证券虚假陈述案件适用证券法及其司法解释的规则并无争议。但银行间债券市场虚假陈述案件的法律适用问题一直以来在学界和实务界都存在较大争议。伴随着司法实践的探索，以“北京金融法院1号案”为转折点，银行间债券市场虚假陈述案件回归《证券虚假陈述若干规定》的适用范围基本已成定局，债券市场虚假陈述案件的法律适用走向统一。
（一）《证券虚假陈述若干规定》施行之初，有法院认为银行间债券市场虚假陈述案件不应直接适用司法解释的规定
在“康得债案”中，北京市高级人民法院于2022年1月28日作出判决书，其为银行间债券市场的虚假陈述案件中直接适用司法解释的规定。需要指出的是，该案的判决时间刚好在现行《证券虚假陈述若干规定》于2022年1月22日施行后不久。
该案中，法院并未以《证券法》及其司法解释作为审理依据。法院在认定债券中介服务机构责任实际上依据的是《债券会议纪要》的第29至第31条，只是“参照”了现行《证券虚假陈述若干规定》的精神。而且，在认定债券承销机构的责任时，法院未直接对其适用过错推定规则和连带责任规则。[1]可见，对于应否将《证券虚假陈述若干规定》适用于银行间债券市场的虚假陈述案件，北京高院在该案中持否定观点。
（二）部分学者认为银行间债券市场的虚假陈述案件不适用《证券法》和《证券虚假陈述若干规定》
以邢会强教授为代表的学术观点认为银行间债券市场的虚假陈述案件不应适用《证券法》和《证券虚假陈述若干规定》。其核心论证逻辑如下：第一，我国的《证券法》明确管辖的是在证券交易所上市的证券。而银行间债券市场是由中国人民银行依据《中国人民银行法》管理的，不属于《证券法》的调整范围。因此，建立在《证券法》基础上的《证券虚假陈述若干规定》自然不能直接适用于银行间市场。第二，银行间债券市场交易不那么活跃，价格对信息的反应不像股票市场灵敏，不是一个“有效市场”，因此，不能直接适用“因果关系推定”规则。第三，银行间市场本质是“私募市场”，投资者都是专业的机构，让专业机构享受为保护普通散户而设的特殊规则，并不公平。[2]
（三）以“北京金融法院1号案”为转折点，目前银行间债券市场虚假陈述案件逐步统一适用司法解释的规则
2022年12月30日，全国首例银行间债券市场虚假陈述案（“北京金融法院1号案”）在北京金融法院宣判，法院通过承认银行间债券市场的全国性证券交易场所地位，认定其应受《证券法》及其司法解释的调整。[3]在该案中，北京金融法院认为：“银行间债券市场是我国规模最大的债券发行与交易市场。申请在银行间市场发行交易的债券以及提供相应服务的中介机构来自全国各地，银行间市场债券的发行、上市、交易、结算等各项机制均有全国统一的标准。基于此，银行间债券市场应属于《证券法》规定的全国性证券交易场所；银行间债券的发行和交易，属于国务院依法认定的其他证券的发行和交易，依法应当适用《证券法》及其司法解释的规定。”
在“17沪华信MTN001案”中，烟台银行就华信集团发行的17沪华信MTN001提起了证券虚假陈述诉讼。在该案的管辖权异议审理过程中，北京高级人民法院于2022年2月23日作出裁定，明确适用《证券虚假陈述若干规定》关于虚假陈述案件管辖认定的规则，论述了该案的管辖问题。[4]
（四）特别规则的补充适用：《债券会议纪要》仍然有适用空间
《证券虚假陈述若干规定》与《债券会议纪要》类似一般法与特别法的关系。因此，基于特别法优先一般法的基本原则，即使《证券虚假陈述若干规定》已施行，《债券会议纪要》在债券虚假陈述案件中仍具有独立的适用空间。
《债券会议纪要》的适用范围为“因公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具的发行和交易所引发的合同、侵权和破产民商事案件”。在损失计算层面，《债券会议纪要》确立了债券虚假陈述损失认定的核心原则 —— 以 “票面金额还本付息” 为基础，这与《证券虚假陈述若干规定》针对股票的 “投资差额损失” 规则形成本质差异。同时，该纪要还明确了发行人的免责抗辩空间，若损失系因市场无风险利率变化等与虚假陈述无关的因素导致，发行人可据此主张部分免责，进一步细化了债券市场的损失责任边界。
在责任份额划分上，《债券会议纪要》着重强调 “责任承担与过错程度相匹配”，明确要求区分故意与过失等不同过错形态。《债券会议纪要》第六部分规定：“对于债券欺诈发行、虚假陈述案件的审理，要按照证券法的规定，严格落实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任，将责任承担与过错程度相结合。”“会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域，其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，应当按照证券法及相关司法解释的规定，考量其是否尽到勤勉尽责义务，区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。”
二、私募债券虚假陈述诉讼的
法律适用争议
关于私募债券虚假陈述民事侵权纠纷是否适用《证券法》第八十五条，目前司法实践中存在争议。有观点认为，法院审理此类纠纷应不适用《证券法》第八十五条和《虚假陈述若干规定》，而应以《债券会议纪要》作为主要审理依据，理由包括：
（一）从体系和文义解释看，承销商对私募债募集文件的核查责任不宜适用《证券法》第八十五条
从体系解释看，《证券法》第八十五条规定的是承销商未尽勤勉尽责核查义务情况下的民事责任。然而，《证券法》中关于承销商核查义务的规定主要针对公开发行募集文件。从法律体系的整体逻辑来看，不应对非公开发行募集文件的承销商核查不当责任直接适用仅针对公开发行的第八十五条规定。
从文义解释看，《证券法》第八十五条的表述为“公告的招股说明书、公司债券募集办法等”存在虚假陈述的情形。“公告”应理解为面向不特定的社会公众投资者的公开告知行为。因此，从字面含义来看，承销商对向特定投资者提供的非公开发行文件核查不当的责任承担，也不应纳入《证券法》第八十五条的适用范围。
（二）从交易方式看，私募债不适用《虚假陈述若干规定》
私募债特性：私募债券通常通过证券交易所的协议方式进行发行和交易，其交易模式与公开竞价存在本质区别。因此，私募债不适用于《虚假陈述若干规定》，也就不直接适用该规定中关于承销商过错推定赔偿责任和投资者推定交易因果关系成立的规定。在实践中，“吉粮债案”、“保千里案”等案件中，长春中院和广东高院曾明确认定非公开发行证券不适用《虚假陈述若干规定》。
（三）特殊规定优先，《债券会议纪要》作为审理依据具有合理性
《债券会议纪要》明确指出其适用于因公司债券的发行和交易引发的合同、侵权和破产民商事案件，因此应当作为非公开债券侵权纠纷案件审理的依据。
从行业现实看，相较于《证券法》和《虚假陈述若干规定》，《债券会议纪要》充分考量了我国债券承销业务现阶段的发展水平，避免了一概适用“过错推定”和“连带责任”，也没有明确规定“推定因果关系”。
尽管有上述观点，但仍然有部分法院倾向于认为私募债券虚假陈述案件适用《证券法》及其司法解释。从统一法律标准的趋势看，《债券会议纪要》第2条以及多部门的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》均强调，人民法院在审理公司信用类债券案件时，应“对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准”。若法院采纳这一“相同标准”的理解，且考虑到《证券法》第八十五条本身并未明确区分公开发行公司债和私募债，则法院仍有可能认为私募债券主承销商的责任认定适用该条规定。实践中已有个别法院（如前述“吉粮债案”、“保千里案”中长春中院和广东高院）在证券虚假陈述责任纠纷中，尽管也认识到私募债的特殊性，但最终仍认为私募债适用《证券法》的相关规定。
三、债券虚假陈述诉讼在
法律适用上的调整与适配
债券市场与股票市场存在一定差异性，例如债券的流动性要逊色于股票，债券投资者在开展投资决策的逻辑与股票不完全相同，债券投资者的收益方式也与股票投资者有所区别。而《证券虚假陈述若干规定》主要是以股票市场为蓝本构造的司法解释，这也决定了在债券虚假陈述案件中，《证券虚假陈述若干规定》的适用要进行调整和适配。
（一）从对发行人偿债能力的影响认定虚假陈述行为内容是否具有重大性
《证券虚假陈述若干规定》主要从“价格敏感性标准”来认定股票虚假陈述行为是否具有重大性，也即只要初步证明存在虚假陈述行为，且该虚假陈述行为引发了股票价格和交易量的明显变化，就可以认定该虚假陈述行为具有重大性。
但债券在交易活动的法律性质、投资风险与目的、取得回报方式等方面与股票有本质不同，其信息披露重大性问题更须自成体系。目前，我国现有债券监管尽职调查规则都以发行人的偿债能力作为基础判断标准。例如《公司债券承销业务尽职调查指引》第三条强调“核实发行文件的真实性、准确性和完整性”“除对本指引列示的内容进行调查外，承销机构还应当对承销业务中涉及的、可能对发行人偿债能力或者投资者做出投资决策有重大影响的其他事项进行调查”。第九条第（十）项尽职调查事项的兜底事项为“在承销业务中涉及的、可能影响发行人偿债能力的其他重大事项”。[5]因此在债券虚假陈述诉讼，主流的司法观点仍沿袭了《债券会议纪要》的思路，认为应当以“发行人偿债能力”来判断虚假陈述行为的重大性。
《债券会议纪要》第27条规定：“发行人与其他责任主体的连带责任。发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员，对其制作、出具的信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，应当与发行人共同对债券持有人、债券投资者的损失承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”根据该条规定，“影响投资人对发行人偿债能力判断”，是债券虚假陈述具有可赔性的必要条件。
在北京金融法院公开宣判的一起因大型企业集团四级并表子公司财务造假引发的银行间债券虚假陈述案中，投资人主张发行人的四级并表子公司财务造假，导致发行人存在虚假陈述行为，在案涉中期票据到期未获兑付的情况下，原告就其在发行人破产重整程序中未能足额受偿部分的损失起诉要求主承销商、审计机构、评级机构、律师事务所承担连带赔偿责任。对此，北京金融法院认为：“实施财务造假行为的系发行人的四级子公司，该子公司的财务造假行为因集团企业的合并报表操作间接地被吸收成为集团财务数据的一部分，造成的结果是发行人发行中期票据前披露的合并财务报表存在虚假记载，在性质上可以认定为债券发行中存在虚假陈述行为。但客观上真正实施财务造假行为的主体是发行人的四级子公司，该四级子公司的母公司（同时也是发行人的三级子公司）作为上市公司，已经因上述财务造假行为在另案中被投资者起诉证券虚假陈述索赔。而从发行人营业收入看，四级子公司财务差错的定量在集团整体财务体量中的占比很小；从披露的偿债保障措施来看，投资者因信赖其四级子公司已有营业收入和利润而投资发行人中期票据的充分性明显不足。因此，四级子公司的虚假陈述行为不足以影响专业投资者对于发行人偿债能力的整体判断，不具有重大性。”最终北京金融法院驳回了投资者的全部诉讼请求。[6]
上述案件中，北京金融法院从出现财务差错的是发行人的四级子公司、相同事实已经在另案中被股票投资者起诉虚假陈述索赔、财务差错占整体财务体量比重较低、投资者信赖四级子公司的虚假陈述而进行投资决策的充分性不足几方面原因，充分论证了涉案虚假陈述行为不足以影响投资者对发行人偿债能力的判断，为类似案例的认定提供了详细的裁判思路。
（二）以债券剩余票面本息计算投资者的损失，但该损失计算方式尚存争议
对于股票类虚假陈述，依赖于流动性高的有效市场，结合《证券虚假陈述若干规定》的明确规则，此类虚假陈述的投资差额损失、系统性风险和非系统性风险的计算方法在司法实践中已经较为明确和成熟。但对于债券而言，当虚假陈述发生时，其往往丧失了流动性，不再存在有效的市场定价机制让其可以参照股票市场一样计算损失，因此债券类虚假陈述的计算规则对《证券虚假陈述若干规定》也做了相应调整。根据《债券会议纪要》第22条规定，在一审判决前已卖出债券的投资者通过平均买入价和平均卖出价计算投资差额损失；在一审判决前尚未卖出债券的投资者，发行人的赔偿范围则是债券票面的本息损失。这与《证券虚假陈述若干规定》对证券虚假陈述责任限定在投资差额损失的规则有较大差异。事实上，目前司法实践中对于债券虚假陈述的赔偿责任如何界定仍存在争议。
1. “票面本息全额赔偿”还是“实际差额损失赔偿”？
在《债券会议纪要》的早期实践中，“五洋债案”“大连机床案”等典型案例确立了“票面价值导向”的损失认定规则——法院将投资者损失等同于债券票面载明的本金及应付利息总额，即便投资者以低于票面金额的折价方式购入债券，仍可主张按票面本息全额赔偿。此种裁判逻辑虽在特定阶段强化了投资者保护，但学术界普遍认为，其混淆了“实际损失”与“预期收益”的边界：债券票面价值与投资者实际支付价格的差额，本质是债券投资风险与收益属性的体现，并非必然实现的确定性利益，若全额支持票面本息赔偿，将超出侵权责任“损害填平”原则的法定边界，导致投资者获得额外收益，违背权责对等的市场逻辑。
青岛中院审理的“胜通债案”实现了赔偿基准的转型。青岛中院明认为：虚假陈述侵权的赔偿责任应严格限定于投资者因虚假陈述行为遭受的实际损失，“损害填平原则”作为侵权损害赔偿的根本准则，应贯穿损失认定全过程；债券票面价值与实际支付价格的差额属于投资风险范畴，不应纳入赔偿范围。这一判决确立了“以投资者实际支付价格为基础，核算投资差额损失”的裁判标准，为同类案件提供了兼具合法性与合理性的赔偿基准。
2. 风险因素从“未予扣除”到“原因力量化扣除”。
在股权虚假陈述诉讼中，系统风险及非系统风险对投资损失的影响扣除，已成为司法实践的共识性操作。尽管《债券会议纪要》明确要求，债券虚假陈述案件的损失核算应扣除系统风险与非系统风险所致部分，但“五洋债案”“大连机床案”等早期判决中，法院均未对两类风险因素进行实质性考量与损失扣除，导致裁判逻辑与立法精神存在偏差。
从债券市场实践来看，近年多起债券违约事件的爆发，与宏观层面的系统风险高度关联；而微观层面，债券发行人违约的核心诱因往往指向自身经营管理不善等独立于虚假陈述的非系统风险因素。上述两类风险均属于与虚假陈述无直接因果关系的损失成因，依据侵权责任“原因力区分”规则，理应纳入司法审查范围并作为损失扣除的依据。
“胜通债案”首次实现了风险因素扣除的司法破冰。法院依托发行人《破产审计报告》《公司净资产专项审计报告》等核心证据，识别出三类独立于虚假陈述的损失影响因素。通过综合评估各类因素的原因力大小，法院酌定虚假陈述对投资者损失的影响程度为60%，明确了“虚假陈述所致损失=全部损失×虚假陈述原因力比例”的核算逻辑，填补了债券虚假陈述案件风险因素扣除的司法空白。
3. 引入第三方专业机构实现精细化定损。
债券市场的低流动性、损失成因复杂性等特性，导致传统定损方式难以精准区分“虚假陈述所致损失”与“其他因素所致损失”。在此背景下，全国首例应用专业损失核定模型的债券虚假陈述纠纷案中，上海金融法院首次引入第三方专业机构，探索适用“债券价值对比法”及量化模型，通过构建“无虚假陈述情景下的债券价值基准”，对比实际损失与基准价值的差额，合理扣除非虚假陈述行为（如系统风险、经营风险）造成的损失，精准界定赔偿责任范围。[7]
这一实践创新具有重要突破意义：一方面，第三方专业机构的介入弥补了法院在损失量化分析领域的专业短板，通过标准化模型提升损失认定的科学性与客观性；另一方面，其核心理念与《虚假陈述若干规定》中“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系”的要求一脉相承，推动债券虚假陈述损失核算从“粗放化认定”向“精细化量化”转型，为后续复杂债券虚假陈述案件的定损提供了可借鉴的技术路径。
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