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国枫视角
国枫观察 | 新《公司法》类别股制度对投融资交易的影响
发布时间：2025.09.26
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在公司法正式引入类别股制度之前，股东之间通常以增资协议或股东协议等方式对股东权利进行特殊安排，但此种方式高度依赖协议各方的履约情况，具有不确定性。本次修订的公司法中首次增设了类别股制度，这一制度不仅为股权融资交易中的各方主体提供了股东权利差异化安排的法律基础，亦为公司治理提供了更灵活的路径选择，对我国现有资本市场制度的完善具有重要意义。本次公司法修订以类别股种类法定化的立法模式规定了优先股与劣后股、特别表决权股、转让受限股及国务院规定的其他类别股这四类类别股，可分别对应股东特殊权利中的优先清算权、优先分红权、特别表决权、股份转让限制。
作者：杨婕、焦雨凡
一、引言
在股权投融资交易中，出于保护自身投资权益和降低投资风险的考虑，投资人往往要求目标公司和/或创始股东赋予其回购权、优先认购权、优先分红权、优先清算权、一票否决权等股东特殊权利。受限于过往公司法中“同股同权”的制度原则和相关配套规定，实践中大多数股东特殊权利都无法在公司章程中直接列明，而是通过签署增资协议或股东协议等方式，在股东之间、股东与公司之间对该等权益进行特别约定，投资人则依约享有股东特殊权利。然而此种情形下，股东特殊权利的享有和行使严重依赖公司、控股股东、实际控制人以及其他股东的守约行为，对于投资人来说，存在其他方违约的风险。2024年7月1日生效的《中华人民共和国公司法（2023年修订）》（以下简称“新《公司法》”）正式引入类别股制度，允许股份有限公司发行类别股，对于投融资交易领域将会产生较大的影响。
二、新《公司法》类别股制度
在投融资交易中的运用
我国公司法语境中股权的权能一般包括表决权、分红权、知情权、剩余财产分配权及处分权等，在股权投融资交易中，由于创始股东和投资人的出资阶段和对公司的治理参与程度不同，且对于财产收益权和表决控制权的偏好不同 ，投资人通常会享有一些特殊的股东权利安排，包括回购权、优先购买权、优先受让权、优先分红权、优先清算权、共同出售权等，而创始股东的股东权利则会受到一定程度的限制，包括限制转让、劣后分配等，以此来实现股权融资与控制权的平衡兼顾 。上述特殊股东权利安排和限制实质上是对股权权能的重新分配组合，并最终分化出权能类别不同的股权，该等权能类别不同的股权通常是在增资协议或股东协议中加以约定。新《公司法》首次在股份有限公司以立法的形式明确规定了类别股制度，第一百四十四条规定：“公司可以按照公司章程的规定发行下列与普通股权利不同的类别股：（一）优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份；（二）每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份；（三）转让须经公司同意等转让受限的股份；（四）国务院规定的其他类别股。”上述类别股可分别对应投融资交易中股东特殊权利的优先分红权和优先清算权、特别表决权及股份转让限制。
（一）优先分红权和优先清算权
1. 优先分红权
投融资交易中的优先分红权一般是指在公司存在可分配利润时，投资人享有优先于创始股东分配利润且投资人之间按照一定顺位分配利润的权利。优先分红权的设置一方面可以保障投资人优先取得固定收益，另一方面也可以限制公司分红，防止创始股东套现并确保公司的长期发展。
对于有限责任公司和股份有限公司阶段的差异化分红除外情形，《中华人民共和国公司法（2018年修订）》和新《公司法》的规定基本相同，有限责任公司要求全体股东约定一致，股份有限公司则要求公司章程另有规定。在投融资实务中，出于工商登记部门对公司章程格式文本的要求或者投融资各方其他商业利益的考虑，优先分红权大多数情况下仅约定在增资协议或股东协议中，并未明确写入公司章程。笔者理解，在有限责任公司阶段通过全体股东共同签署的增资协议或股东协议可以保障优先分红权实施的有效性，而在股份有限公司阶段，由于法条本身仅规定了“公司章程另有规定”这一除外情形，通过在全体股东共同签署的增资协议或股东协议中约定优先分红权的方式，能否排除法定利润分配规则的适用，其结论仍然值得商榷。但根据新《公司法》第一百四十五条的规定，设置了类别股的公司在其公司章程中需要明确类别股分配利润或者剩余财产的顺序。因此，若公司发行具有优先分红属性的类别股，应当将相关情况具体载明于公司章程中，从而弥补了股份有限公司仅针对“公司章程另有规定”的情形排除适用法定利润分配规则的空缺，增强投资人所享有的优先分红权的实施有效性。
2. 优先清算权
投资协议中的优先清算权主要是为了保证投资人在公司经营出现重大不利时实现投资损失最小化而设置，一般是指当公司发生清算事件时，投资人享有优先于创始股东分配公司剩余财产且投资人之间按照一定顺位分配公司剩余财产的权利。这里的“清算事件”通常并不限于公司法所规定的法定清算情形，而是包括“视同清算事件”在内的公司的“资产变现事件” ，“视同清算事件”一般根据交易各方谈判的结果进行特别约定。由于新《公司法》针对“优先或劣后分配利润或剩余财产的股份”并没有设定相关前置条件，笔者理解，该类优先分配剩余财产的股份的设置条件可以由公司和股东自由约定，“视同清算事件”亦可以包含在内。
这里需要关注的是，新《公司法》第二百三十六条明确“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。清算期间，公司存续，但不得开展与清算无关的经营活动。公司财产在未依照前款规定清偿前，不得分配给股东。”该条中并未含有“公司章程或股东另有约定的除外”等类似规定的表述。据此理解，新《公司法》中所规定的法定清算规则和具备优先清算属性的类别股，在适用上存在冲突之处。在新《公司法》明确规定具备优先清算属性的类别股之前，司法实践中存在认可投资协议中所约定的优先清算权的案例，但也有部分清算组严格按照法定清算规则所规定的持股比例来执行剩余财产分配方案。因此，在新《公司法》出台后，如何在强制清算程序中协调法定清算规则与具备优先清算属性的类别股之间的适用，还需对相关司法解释规定以及后续案例裁判结果作进一步观察。此外，值得注意的是，由于“视同清算事件”的情况并不适用新《公司法》第二百三十六条关于强制清算的规定，因此在实践过程中并不会产生法条适用上的冲突。
（二）特别表决权
特别表决权在投融资交易的谈判交涉中通常着眼于两点，一是创始股东的特别表决权，出于对公司控制权稳定和防止恶意收购的考虑，创始股东一般会希望在其持有的公司股权上附着更多的表决权；二是投资人的一票否决权，为了降低投资风险和避免减损自身权利，投资人在股东会中对某些利益相关和核心经营事项上要求享有一票否决权。
证券市场中此前已允许上市公司及符合条件的非上市公司在上市前设置特别表决权股，新《公司法》在此基础上进一步给予特别表决权股更高的法律效力认可，明确股份有限公司可发行“每一股的表决权数多于或少于普通股的股份”，将特别表决权股扩展至所有的股份有限公司。新《公司法》原则上为股份有限公司设置表决权差异提供更灵活的处理安排，既保护了创始股东的根本利益，同时尊重不同投资人的利益诉求。公司和投资人可以根据实际情况对主体资格、表决事项、表决权差异、表决统计方式等进行谈判博弈并进行个性化定制。但新《公司法》明确规定，“对于监事或者审计委员会成员的选举和更换，类别股与普通股每一股的表决权数相同。”因此，若发行特别表决权股，投资人应当着重注意的是，其在监事或审计委员会人员的选举和更换事项上并不享有特别表决权。
另外，新《公司法》第一百四十六条规定：“发行类别股的公司，有本法第一百一十六条第三款规定的事项等可能影响类别股股东权利的，除应当依照第一百一十六条第三款的规定经股东会决议外，还应当经出席类别股股东会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”笔者理解，该条赋予了类别股股东在股东会做出修改公司章程、增加或者减少注册资本、公司合并、分立、解散或者变更公司形式等影响类别股股东权利的决议时的特殊表决权，但是该条中尚有两点并未得到明确：（1）这里双重表决机制中的“类别股股东会议的股东”是否指所有类型的类别股股东，还是仅指涉及相关利益的类别股股东；（2）对“可能影响类别股股东权利”的事项的解释，实践中可能存在不同理解。上述疑惑仍有待后续实践和司法案例解惑。
（三）股份转让限制
投融资交易实践中，出于稳定公司股权结构、保护投资人利益、避免恶性同业竞争等考虑，各方通常在股东协议中对于股份转让做出相关限制，比如要求创始股东的股份转让须经投资人同意、投资人不得向目标公司的竞争对手进行股份转让、创始股东不得质押公司股份等。对于股份转让限制的规定，新《公司法》中除了延续《中华人民共和国公司法（2018年修订）》中对于控股股东、实际控制人、董监高的股份转让限制的规定，并在第一百四十四条中规定公司可以发行“经公司同意等转让受限”的股份。从规范语义层面理解，新《公司法》明确列举的仅“经公司同意”这一种形式，系一种限制情形的不完全列举，并以“等”的形式为投融资交易中普遍存在的有关同意权主体、锁定期限、转让对象限制、股份转让条件、股份转让价格和股份转让数量等限制条件预留空间。同时，针对“公司同意”这一限制条件，笔者理解，公司同意的决定或决议系应由股东会还是董事会作出，尚且不明晰，有待后续相关司法配套解释和司法实践的进一步释明。
另外，股份转让限制中的“股份转让”在投融资交易语境中，通常被明确界定为包括直接或间接转让，这一现象产生的原因系投融资交易中各方对股份转让的限制多着眼于持有人本身，并期待限制持有人通过各种方式持有的公司股份。但新《公司法》中所规定的具备转让限制性质的类别股其核心在于股份本身，仅将该类股份界定为转让受限的，其产生的效果可能只能及于直接持有的公司股份，间接持有的股份能否通过类别股制度进行限制仍待实践中进一步探索。
这里需要提示公司和创始股东注意，在投融资的谈判博弈中，对于创始股东的股份转让限制通常约定了时间期限，如在投资人持有公司股权期间或公司上市前，若各方选择发行股份转让受限股，则需要考虑上述时间期限约定的适用。
三、《公司法》类别股制度
对投融资交易实务的影响
（一）股东特殊权利在公司章程中得以固定
与新《公司法》第一百四十四条类别股制度相配套，新《公司法》第一百四十五条规定了对于发行类别股的股份有限公司的公司章程的法定要求，包括公司章程中需要载明：（一）类别股分配利润或者剩余财产的顺序；（二）类别股的表决权数；（三）类别股的转让限制；（四）保护中小股东权益的措施；（五）股东会认为需要规定的其他事项。
基于实践中投资各方商业利益的考虑，以及部分企业登记机关针对提交公司章程备案的指定格式要求，公司和投资人更多地选择在全体股东签署的股东协议中约定投资人的股东特殊权利，少数投融资项目中，基于商业利益和权益分配的考虑，投资人与公司、创始股东亦会通过单独签署补充协议或抽屉协议的方式来特别约定相关权利，这时股东特殊权利的实现高度依赖于合同的履约情况，且容易导致在股东权利适用上产生冲突。但新《公司法》从法律层面肯定了类别股制度后，可以促进企业登记机关进一步调整向市场提供的公司章程模板，为相关股东特殊权利写入公司章程提供条件。同时，若在股份公司阶段设置了相关类别股并将其约定在公司章程中，有利于在各投资人之间相互明确类别股安排，减少不同融资轮次、股份类型投资人之间的权利冲突。
需要提示公司和投资人的是，约定在协议中的相关股东特殊权利具有较强的保密性，仅公司和股东等利益相关人员可以获悉，但如果一旦通过发行类别股的形式将其写入公司章程中，部分地区公众可以通过申请调取公司工商档案的方式获知公司章程的内容。因此，公司和投资人在设置交易结构时亦应当将相关保密需求纳入考量范畴。
（二）资本市场对于股东特殊权利条款的审核有望放宽
目前资本市场上市审核过程中，虽然未有相关法律法规规定不得存在或保留股东特殊权利，但股东特殊权利通常因为被监管机构认为涉及影响公司控制权稳定、违反资本维持和“同股同权”原则以及损害中小股东权利等，而被要求在上市申报前进行相应的处理。就公开发行股份的公司而言，新《公司法》不允许此类公司发行表决权与普通股不同的类别股，也不允许发行转让受限的股份，但公开发行前已发行的股份除外。从文义上看，上市公司不允许发行特别表决权股和股权转让受限股，但如果这两类股份在公司首次发行上市之前已经发行，就可以存续至公司上市后，而优先或劣后股则在上市前后均可发行。新《公司法》对于类别股的规定标志着类别股制度在公司法层面获得认可，在上位法提供明确指引的情况下，上市监管机构是否会调整之前的审核口径，放宽对股东特殊权利的审核仍是值得关注和期待。
对于投资人而言，在类别股制度被正式确立之前，一般通过在股东协议中约定股东特殊权利恢复条款，或者签署抽屉协议的方式来应对监管机构的审核要求，存在着一定的违约风险。若后续上市监管机构允许保留股东特殊权利，投资人的权利将得到更稳定的保障。
（三）类别股与普通股的转换机制尚未建立
新《公司法》尚未对类别股与普通股的转换作出明确规定。在投融资交易中，出于私募基金内部商业利益衡量或基金存续期的考虑，通常会出现受同一私募基金管理人管理的私募基金内部相互转让股权的情形，在此种情形时，受让方能否自动承继转让方享有的股东特殊权利，实践中仍然存在争议。证券市场在新《公司法》出台之前已经在相关法律规定中允许发行特别表决权股和优先股，并在特别表决股权、优先股与普通股之间的转换触发条件和程序上作出了相应的规定。在特别表决权股的转换设置中，通常规定持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，将会导致特别表决权将转换为普通股份。鉴于上述规定仅适用于上市公司，对于非上市的股份有限公司中类别股与普通股的转换规则，仍然需进一步观望相关配套司法解释和司法实践。投资人在制定交易方案时也应当综合考虑各类情况并确认是否选择适用类别股制度。
（四）有限责任公司仍无法适用类别股制度
新《公司法》中规定的类别股制度目前仅适用于股份有限公司，相关法律效力并未及于有限责任公司。笔者认为，立法者的考虑或许在于，公司法已经规定有限责任公司享有一定范围的“章程和股东自治权”，允许有限责任公司通过公司章程或者全体股东一致同意的形式，赋予股东与出资比例不同的表决权、分红权的权利以及对股权转让作出限制，因此没有必要再另行规定类别股。
同时，为了实现相关股东特殊权利自有限责任公司阶段至股份有限公司阶段的有效衔接，投资人也可以考虑在投资交易文件中增加相关约束条款，要求目标公司和/或实际控制人承诺在有限责任公司改制为股份有限公司时，给予投资人不劣于有限责任公司阶段投资交易文件中向投资人承诺的股东特殊权利，并且相关股东特殊权利自动转化为类别股。
（五）类别股制度并未包含其他常见特殊股东权利
在现有的类别股制度中，只明确规定了四类股东特殊权利，并未囊括投融资交易中常见的回购权、信息权等，笔者理解，首先，目前所明确列举的这四类股东特殊权利在司法实践中争议相对较小，适用上较为统一，存在被立法认可的实践基础。而回购权在司法实践中一直存在着较大的争议，尚未形成统一的处理方式，仍需市场和司法实践的长期历练，并不适宜上升至立法层面；其次，并不是所有的股东特殊权利都适合归纳到类别股范畴内。对于投资人在法律条文规定以外要求享有的信息权和检查权等股东人身依附属性较强的股东特殊权利，若完全归纳到类别股范畴中，可能会造成类别股运用的泛滥化和公司资本结构的复杂化，将这一类股东特殊权利通过公司章程规定或协议约定的方式进行确定，或许更有利于实现股东权益和公司治理效率之间的平衡。
四、结论
新《公司法》中的类别股制度将投资交易实践中出现频率较高的优先分红权、优先清算权、特别表决权、股份转让限制等股东特殊权利从法律层面予以认可，从制度层面回应了在股权投融资实务中各类股东的差异化需求，在法律框架内实现股东实质化平等与多样化、复杂化的股东权利自治安排之间的动态平衡。随着类别股制度的建立，在股份有限公司阶段的投融资交易中，合同中的风控条款可以转化为类别股，合同权利义务亦可以随之转化为股东权利义务，各方可以在法律认可的范围内灵活创设各类交易模式和股权结构，从而更有效地保护各方权益并激发股权投资市场的旺盛生命力。
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