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国枫视角
国枫观察 | 论虚假陈述民事赔偿中的损失认定与责任边界——以上市公司董监高责任为视角
发布时间：2025.09.24
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新《虚假陈述司法解释》的出台，细化了赔偿责任的构成。本文聚焦上市公司董监高责任，梳理了重大性、过错、因果关系及损失认定等要件，归纳出董监高责任类型，并提出一系列减免责抗辩建议，强调构建勤勉尽责体系的重要性，以期为上市公司董监高提供参考。
作者：海澜、王玉龙
一、引言： 证券虚假陈述民事赔偿责任的概述
最高院于2022年新发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称新司法解释）细化了证券虚假陈述民事赔偿责任的构成要件，包括：（1）虚假陈述行为；（2）损失；（3）“重大性；（4）过错；（5）因果关系。厘清赔偿责任，往往需要综合考量上述构成要件，再进行损失认定。
（一）重大性认定
实践中，重大性认定逐渐成为法院裁判的争议焦点。根据新司法解释第十条，重大性认定需要考察虚假陈述行为对证券交易价格、交易量的影响，如果虚假陈述行为未导致证券交易价量明显变化，则不具有重大性。然而，有关虚假陈述行为重大性“交易价量明显变化”的判断标准，我国目前的立法以抽象概述为主，极少数制定了量化指标，多数法条皆是笼统概括地列举规定了重大事件，大部分列举项陷入了“较大影响”一词的循环定义中，导致司法实践常出现“举棋不定”的情形。
可据以参照的量化认定标准，以证券交易所的《股票上市规则》相关规定为主。以《上海证券交易所交易规则（2023年修订）》为例，其5.4.2条规定，股票、封闭式基金竞价交易出现下列情形之一的，属于异常波动，本所分别公布该股票、封闭式基金交易异常波动期间累计买入、卖出金额最大5家会员营业部的名称及其买入、卖出金额：（一）连续3个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到±20%的，收盘价格涨跌幅偏离值累计值的计算公式为：收盘价格涨跌幅偏离值累计值＝（单只证券期末收盘价/期初前收盘价-1）×100%-（对应指数期末收盘点数/期初前收盘点数-1）×100%。如期间内证券发生过除权除息，则对收盘价格做相应调整；（二）连续3个交易日内日均换手率与前5个交易日的日均换手率的比值达到30倍，并且该股票、封闭式基金连续3个交易日内的累计换手率达到20%的；（三）证监会或本所认定属于异常波动的其他情形。异常波动指标自本所公布的次一交易日或复牌之日起重新计算。可知，目前立法中，证券交易所通常以收盘价格涨跌幅以及换手率作为认定交易价格证券的交易量价变化损失重要判断依据。
从相关的司法裁判案例来看，目前尚无对股票交易量价变化的明确标准。根据相关裁判文书，可以梳理出如下几种认定模式：（1）揭露日/更正日跌停即构成交易价格“明显变化”；（2）选取揭露日/更正日后的某个时间区间，考察连续多个交易日的累计涨跌幅度，区间包括揭露日/更正日当日及次日、揭露日/更正日当日及后2个交易日、揭露日/更正日前后5个交易日、揭露日/更正日至基准日期间、揭露日/更正日后30个交易日；（3）选取揭露日/更正日后的某个时间区间，考察该区间内股票价格和同期大盘走势之间的差异幅度；（4）在诱多/诱空型虚假陈述情形下，股价变动趋势与虚假陈述行为对投资者的投资决策影响是否一致，若未体现出诱多/诱空效果甚至与诱多/诱空效果相反，不认定具有重大性；（5）剔除其他因素导致的股价变动，判断虚假陈述是否具有重大性。司法实践中一般会将其他导致股价变动的企业资产重组失败、经营风险公告、退市警示公告等重大因素剔除，进而判断虚假陈述行为是否具有重大性。
（二）过错
新司法解释第十三条明确了两种过错类型：一是故意，二是重大过失，从而明确了只有在故意与重大过失情形下，发行人之外责任主体才与发行人承担全部连带责任，这种制度设计无疑是对现行证券法下不分主次、不区分过错状态的全部连带责任的重大修正。
（三）因果关系
新司法解释中的因果关系包含交易因果关系与损失因果关系。交易因果关系即认定若无行为人的虚假陈述便不会有交易的发生；损失因果关系则是认定投资者的损失系直接因虚假陈述造成的。新司法解释第十一条明确了推定交易因果关系成立的事实条件：一是有虚假陈述行为，二是交易标的证券的关联性，三是投资者在虚假陈述影响期间（实施日之后、揭露日之前）实施了相应交易行为。同时，新司法解释第十二条明确了推翻交易因果关系的抗辩事由。至于损失的因果关系，新司法解释第三十一条规定人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩应予支持。
（四）损失认定
新司法解释的损失认定部分明确以投资者实际损失作为虚假陈述损害赔偿责任的范围，增加了诱空型虚假陈述的股票损失计算方法，同时完善了非虚假陈述造成的损失减免规则，进一步完善了损失认定和处理规则，司法实践将能更加科学合理地认定虚假陈述损害赔偿的责任范围。一方面，损失认定的司法实践更加技术化和标准化，第三方核定机构作用凸显，上海金融法院、北京金融法院等普遍委托专业机构如中证资本市场法律服务中心，运用“事件分析法”“多因子模型”等复杂计量工具测算损失，科学厘定系统风险和非系统风险对投资者损失的影响程度。基准价确定明确为“揭露日至基准日期间加权平均价”，并剔除异常交易。另一方面，系统风险扣除规则进一步细化，法院参考“个股跌幅与大盘跌幅偏离度”等因素，结合第三方机构测算结果，综合确定扣除比例，尽管自由裁量空间依然存在，但已形成相对统一的审查标准，同时针对债券、股票等不同证券类型的损失计算方法差异化更加明显，债券损失以“兑付差额+利息”为基础，并考虑虚假陈述对兑付能力的影响。
二、法律规定：
上市公司董监高法定职责和归责原则
（一）上市公司董监高的法定职责
结合《公司法》、《证券法》、《上市公司章程指引》、《上市公司信息披露办法》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《上海证券交易所股票上市规则》、《北京证券交易所股票上市规则（试行）》等法律法规规定，上市公司董事、监事和高级管理人员应当积极作为，对公司负有忠实义务和勤勉义务，保证公司及时、公平地披露相关信息，并对信息披露的真实性、准确性、完整性负责,不得存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
（二）上市公司董监高的归责原则
新司法解释第十三条明确“过错”限缩解释为故意和重大过失，董监高的过错认定则综合其岗位、职责、参与情况、过错程度等因素，实现“责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配”。
1.适用“过错”推定原则
证券虚假陈述产生民事责任采用“过错”推定原则，具体规定在《证券法》第八十五条，在上市公司虚假陈述案件中，相关责任主体适用“过错推定原则”，即董监高需证明自身勤勉尽责、充分履职，不存在过错。
2.“过错”的认定标准
新司法解释第十三条规定，证券法第八十五条、第一百六十三条所称的过错，包括以下两种情形：（一）行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；（二）行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。根据上述规定，虚假陈述的过错行为包括“故意”及“重大过失”。
针对“过错”的具体认定标准，新司法解释第十四条规定提供了以下几种评判因素：发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员主张对虚假陈述没有过错的，人民法院应当根据其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查认定。前款所列人员不能提供勤勉尽责的相应证据，仅以其不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或者管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由主张其没有过错的，人民法院不予支持。
三、司法实践： 上市公司董监高民事赔偿责任的 归责类型 在证券虚假陈述民事赔偿案件中，上市公司董监高的责任认定在《民法典》《证券法》及新司法解释框架下呈现出多元化样态，司法实践中可归纳出四种主要归责类型：全部连带责任、部分（或比例）连带责任、补充赔偿责任以及不承担责任。然而，纵观近年典型判例，法院对董监高免责或减责的认定极为审慎，绝大多数案件中董监高的抗辩难以获得支持，“有责推定”倾向明显。 （一）类型一：全部连带责任 法院认定承担全部连带责任的人员是与上市公司信息披露工作关系密切的人员，如董事长、分管高管、CFO、董秘等，其虚假陈述行为通常有以下三个特点：（1）在虚假陈述行为中起主导作用；（2）基于自身职位，对财务数据、信息披露的真实、完整、准确性负有责任；（3）主存在实施虚假陈述行为的主观故意，即明知存在造假事实仍组织、参与或协助披露。
（二）类型二：部分（或比例）连带责任
事实上，大多数证券虚假陈述行为都由上市公司实控人、主管相关业务的高管以及相关业务负责人员操纵实施，而其他董事（特别是独立董事）、监事以及高级管理人员可能并未全程参与或知晓事件全部真实情况，其主要责任在于未尽勤勉尽责义务。针对这类人员，法院在判决中采用”比例连带“来确定该类主体的民事法律责任。
（三）类型三：补充赔偿责任
承担补充责任的主体通常是上市公司中独立董事、监事，他们未参与公司实际决策和管理，客观上较难全面掌握公司经营信息，通常情况下对虚假陈述行为的参与、知晓程度较轻。相关案例中，法院认定此类人员承担补充赔偿责任。 （四）类型四：不承担责任 在董监高充分履职且不存在过错的情况下，即使上市公司存在信息披露违法违规行为，相关人员也无需承担民事赔偿责任。但董监高要证明自身充分履职且不存在过错，举证难度较高。司法实践中，法院在审判中会从职务、程度、背景、数量等方面对董监高履职情况进行综合考察评估。 四、应对建议： 上市公司高管的减免责抗辩路径探析 在证券虚假陈述民事赔偿案件中，董监高虽可能因未尽勤勉尽责义务而承担民事赔偿责任，且司法实践中减免责的案例鲜少，但也并非没有免责或减责的空间。新司法解释及相关司法实践为董监高提供了若干抗辩事由与责任减免路径。本部分将从事前防范、事中应对与事后补救三个维度，系统探析上市公司高管在面临虚假陈述指控时的减免责抗辩路径。 （一）事前防范：构建完善的履职保障体系 1. 明确职责分工，落实岗位责任 董监高应依据《公司法》《证券法》及公司章程等规定，明确自身在信息披露中的具体职责与权限范围。建议公司通过内部制度文件（如《信息披露事务管理制度》《董事、监事、高管履职细则》）进一步细化各岗位在信息编制、审核、披露等环节的责任，避免职责交叉或模糊地带。例如，独立董事应重点关注财务报告、关联交易、重大投资等事项的合规性；财务总监应确保财务数据的真实、准确、完整；董事会秘书应统筹信息披露流程，确保披露及时、公平。 2.建立信息核实与留痕机制 董监高应主动参与公司重大决策过程，对可能涉及信息披露的事项保持高度敏感。在审议定期报告、临时报告等文件时，应要求管理层提供充分、完整的支撑材料，并对存疑事项进行问询、核查。所有履职过程（如会议记录、书面意见、邮件沟通、尽职调查报告等）应形成书面痕迹，作为日后证明已勤勉尽责的证据。尤其在重大资产重组、关联交易、对外担保等事项中，应保留独立意见、专家咨询记录、第三方评估报告等材料。 3. 借助外部机构，强化专业依赖 对财务、法律等专业事项，董监高可合理信赖会计师事务所、律师事务所等证券服务机构出具的专业意见。但需注意，信赖需建立在审慎选择机构、审查其资质、关注其意见合理性基础上，而非盲目采纳。独立董事尤其应发挥专业优势，对关键事项进行独立判断，必要时可聘请独立第三方机构提供专业支持。 4. 定期培训加强合规意识 上市公司应定期组织董监高参加信息披露、证券法规、公司治理等方面的培训，提升其履职能力和风险意识。可通过案例教学、风险模拟演练等方式，增强董监高对虚假陈述风险的识别与应对能力。 （二）事中应对：多层次抗辩事由的组织与举证 举证证明已勤勉尽责根据新司法解释第十四条，董监高可通过提交以下证据证明自身已尽勤勉义务：岗位职责说明及实际履职记录；对信息披露文件提出质疑、要求补充核查的书面材料；参与相关会议、提出异议或投反对票的记录；对中介机构专业意见的合理性审查痕迹；其他可体现其主动履职行为的证据。 1. 过错认定抗辩：无主观故意或重大过失 新司法解释第十三条规定，《证券法》第八十五条、第一百六十三条所称的过错，包括以下两种情形：“故意”或“严重违反注意义务”。因此，证券公司作为被告可从自身不存在故意虚假陈述行为或者不构成严重违反注意义务进行抗辩。同时，新司法解释第十七条也规定了证券公司没有过错的抗辩依据，即：（1）已经按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求审慎调查信息披露文件中的相关内容；（2）对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，经过审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符；（3）对于证券服务机构出具的专业意见，在审慎核查和必要的调查复核后，有合理理由排除职业怀疑并可以形成合理信赖。 以上抗辩依据本质上是董监高“勤勉尽责”义务的体现，对“勤勉尽责”的抗辩应结合新《公司法》规定，新《公司法》明确界定了董监高负有的忠实义务和勤勉义务的具体内容，即以“不得利用职权牟取不当利益”为核心的忠实义务，以及以“为公司争取最大利益”为核心的的勤勉义务，在忠实义务层面，董监高应当采取措施避免自身利益与公司利益冲突，在勤勉义务层面，董监高执行职务应当为公司的最大利益尽到管理者通常应有的合理注意。新《公司法》也细化了多种履职行为规范要求，大幅提升了董监高的责任和风险。 司法实践中，论证董监高是否履行忠实勤勉义务的标准应根据案件的具体情况，根据主客观相结合的标准，从以下几方面进行综合抗辩：首先，董监高是否履行了相关企业需关注的法律法规、公司章程或劳动合同、保密协议、竞业禁止协议项下的各种义务和职责；其次，董监高人员是否以实现公司的最大利益为目的诚信善意地履行其职责；最后，董监高在履行职责的过程中是否尽到了一般性的注意义务，主观上是否存在重大过失。 2. 因果关系抗辩：损失与虚假陈述无关 因果关系的抗辩包括交易因果关系和损失因果关系抗辩两种类型。 新司法解释第十二条规定了交易因果关系不成立的情形，即（1）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（2）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（3）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（4）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（5）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。证券公司可从前述几种角度进行积极抗辩，从而推翻投资者的交易行为系受虚假陈述影响而发生的推定，使其交易因果关系不能成立。上述事由中，第（1）（2）（4）项规定被告均可提供相关事实依据进行证明，如交易时间不符合规定区间，投资者基于其特殊身份自甘风险或存在违法交易行为等，值得注意的是，第3项规定的交易行为受“其他重大事件的影响”，目前各地法院对于“重大事件”的认定尚无统一标准。 交易因果关系成立并不意味着投资者投资虚假陈述证券的损失均由虚假陈述责任人承担，虚假陈述责任人的赔偿范围必须是虚假陈述行为所导致的投资者的直接损失。关于直接损失的范围，如前所述，新司法解释第二十五条规定已有明文规定，因此对于超出直接损失范围的诉请，证券公司应当积极抗辩不属于投资者的直接损失，不应纳入虚假陈述民事赔偿责任范围。新司法解释第三十一条规定，“法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。如果原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，应当相应减轻或免除被告的赔偿责任”。 （三）事后救济：积极配合与整改以求责任减免 1.主动配合调查与整改 一旦虚假陈述行为被发现，董监高应督促公司及时纠正、补充披露，并积极配合证监会、交易所等监管机构的调查。主动整改、消除影响的行为，可能成为法院酌情减轻责任的考量因素。 2.寻求和解与纠纷化解 在诉讼过程中，董监高可推动公司与投资者进行和解，通过赔偿协议减轻诉讼压力和责任风险。尤其是在系列案件中，早期和解可能避免后续更大规模的诉讼浪潮。和解过程中应注意保留无过错或过错较轻的证据，为后续可能出现的其他诉讼提供抗辩基础。 3. 强化舆情应对与投资者关系管理 上市公司应建立健全证券舆情监测与应对机制，密切关注市场动态和媒体报道，及时发现并回应与公司相关的虚假或不实信息。面对投资者质疑或投诉，应设立专人专岗、畅通沟通渠道，依法依规做好解释说明工作，避免因信息不对称或沟通不畅导致误解升级。必要时可引入专业公关或法律团队，协助制定应对策略，稳定市场预期，维护公司形象，从源头上减少纠纷的发生和扩散。 五、结论 新《虚假陈述司法解释》的出台，标志着我国在资本市场监管的科学化与精细化层面迈出关键一步，尤其通过对重大性、过错、因果关系等要件的重新厘定，为司法裁判提供了清晰且更具操作性的规范依据。对董监高而言，新规之下，理论上责任虽得以限缩，但从现实司法裁判案例观之，履职风险并未减弱。唯有通过事前明晰权责、事中留痕履职、事后积极应对，系统构建“可自证”的勤勉尽责体系，方能在日益复杂的证券司法环境中有效防范和应对民事赔偿风险。未来的制度演进，可期待在裁判规则统一性、损失核定机制标准化及责任保险配套等方面持续完善，最终构建一个更加公平、透明且高效的虚假陈述民事追责体系。
