上市公司反收购措施概述

作者：乔静

20世纪90年代我国的股权分置制度限制了大量股份转让活动，为了促进资本市场的稳定发展，证监会于2005年4月29日启动了股权分置改革试点工作。截止2007年年底，股权分置改革基本完成。随着股权分置改革冲破非流通股障碍、实现股份全流通，我国上市公司收购活动开始逐步升温，相应地也产生了大量发端于欧美的反收购措施的运用，这些反收购措施在我国实践中如运用不当可能会出现“水土不服”的现象。下文从上市公司反收购的基本原则和常见的反收购措施两方面来对其进行探讨。

一、上市公司反收购的基本原则
上市公司反收购是指目标公司针对确定的或不确定的敌意收购威胁而采取的防御行为。适当的反收购能够为公司股东带来更高的溢价收入或有效抵制对公司不利的恶意收购，甚至是公司进行经营整合的契机，但任何市场行为都应当限定在合理范围内。现阶段我国暂无关于反收购的专门立法，目前对上市公司反收购的规制主要体现在《上市公司收购管理办法》的第八条和第三十三条。综合相关法律规定，对上市公司反收购可以确立以下三项基本原则：

第一，股东利益保护原则。《上市公司收购管理办法》第八条规定明确指出被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财政补助，不得损害公司及其股东的合法权益。第七条规定则为中小股东的保护条款，目的为防止大股东操纵反收购从而保护中小股东这一弱势群体，规定被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。

第二，董事忠实义务和勤勉义务原则。《公司法》第一百四十七条规定董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。这一义务在《上市公司收购管理办法》第八条得到了重申。公司董事采取反收购措施时，应当遵守忠实义务和勤勉义务，实践中可以借鉴美国的判断标准。在美国，董事具有的信托义务（Fiduciary Duties），包括勤勉义务（Duty of Care）和忠实义务（Duty of Loyalty），其中勤勉义务的判断标准为商业判断原则（Business Judgment Rule），忠实义务的判断标准为完全公平原则（Entire Fairness）。
第三，兼顾社会责任原则。《公司法》第五条规定公司从事经营活动，必须遵守法律、行政法规，遵守社会公德、商业道德，诚实守信，接受政府和社会公众的监督，承担社会责任。此规定指出公司这一经营主体在市场经济下，应在保证自身良好、合法经营的同时承担社会责任。

二、常见的反收购措施
反收购的核心思想是使目标公司变得不再具有吸引力，或者是提高收购方的收购代价，增加取得目标公司控制权的难度，以防止收购行为的发生或者挫败已发生的收购行为。常见的反收购措施有驱鲨剂、毒丸、白衣骑士、焦土战术、金色降落伞、帕克曼式防御等，以下对上述措施进行逐一介绍。

1.    驱鲨剂（Shark Repellent）
驱鲨剂是指在公司章程中设置的能够对收购形成障碍的条款，常见的有绝对多数条款（Super Majority Provision）、分期分级董事会条款（Staggered Board Election）。绝对多数条款要求批准一项并购交易需要得到更大比例的投票通过，如超过3/4的股权比例同意。分期分级董事会条款则是规定每年只改选一部分（如1/4）董事，即便收购方已经获得了足量的股份，但限于董事改选比例，仍无法大幅改组董事会，达到完全控制公司的目的。公司章程在公司治理中占据重要地位，秉承公司自治原则，公司法在很多事项上都为章程自由规定留下了余地。故此，在公司章程中设置障碍条款来实施反收购是可行的。

2.    毒丸（Poison Pills）
毒丸又被称为股东权益计划，在收购方收购股份超过一定比例时便可激活毒丸，赋予股东（除收购方以外）以折扣价格购买公司一定数量股票的购股权，达到稀释收购方所持有的目标公司股份，进而阻碍其获取目标公司控制权的目的。我国《公司法》所规定的优先认购权是公司赋予现有股东按其持股比例优先购买公司所发行新股的权利，收购方持有的股份亦享有该权利；同时，收购方通过正当程序增持股份而拥有了股东身份，该措施的实施对收购方的利益损害也违反了《公司法》和《上市公司收购管理办法》对股东利益保护的规定，所以该措施在我国难以适用。

3.    白衣骑士（White Knight）
白衣骑士是指目标公司在面临敌意收购时，引入善意的友好公司对自己发出收购以取代敌意收购方。根据《上市公司收购管理办法》第八条规定，被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。

4.    焦土战术（Scorched Earth Defenses）
焦土战术主要是指通过购买新的资产或者出售已有资产来降低收购方对目标公司的收购兴趣。常用做法包括两种：一是出售“皇冠上的明珠”（Crown Jewels），即将收购方最想得到的那部分资产出售，二是通过够买资产等方式恶化公司的财务状况，降低公司在收购方眼中的价值。通过出售公司的优质资产或者购买不良资产等来防御反收购是以牺牲公司的重大利益换取形式上的防御成功，会损害公司股东获取更大收益的可能性。根据《上市公司收购管理办法》第三十三条的规定，收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。因此，公司通过购买新资产或者出售已有资产等方式进行防御，需要股东大会的批准，而当收购方已经获得很大比例的股权时，采取该措施将难以得到批准。

5.    金色降落伞（Golden Parachute）
    金色降落伞是公司与高级管理层签订的合同中为高级管理层提供的补偿性条款，在高级管理人员自愿或被迫离职时公司会给予其一次性的丰厚补偿，从而增加收购的成本。此措施可以在和高级管理层签订合同时进行预设。

6.    帕克曼式防御（Pac-Man Defense）
目标公司在受到敌意收购的进攻后，以攻为守，对收购者提出反向的收购要约，达到反收购的效果。根据《公司法》第十六条规定，公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。因此，采取此措施应当依照公司章程规定进行，如公司章程对投资总额及单项投资额作出限定，则应在限定内进行投资。
收购市场的活跃使得收购者不断改进进攻策略来避开已有的反收购措施，反收购措施随之也将继续发展，只有通过实践中不断探索和立法的不断健全，反收购活动才能够更有序、健康地运行。