国枫观察 | 新能源持有型不动产ABS发行实务探析

根据上交所相关培训资料，持有型不动产ABS是在资产证券化产品框架下推出的创新产品，以资产支持专项计划作为产品载体，具备资产信用和权益属性双重特征。一方面，通过基础资产真实出售和转让，确保资产与原始权益人风险隔离，不再设置外部主体增信；另一方面，采用平层化的产品结构，通过内部机制实现持有人对基础资产的运营和管理。

2025年6月，上交所债券业务中心在《沪市持有型不动产资产支持证券产品示例（附业务问答）》中指出，持有型不动产ABS可衔接Pre-REITs和公募REITs，也可以为公募REITs储备资产，为企业提供新的权益融资选择，是构建多层次REITs市场的重要一环。其本质是“机构间资产上市权益产品”，核心功能与IPO和公募REITs一致，属于标准化资产上市行为。

据上交所官方数据，截至2025年9月3日，上交所共受理了28单持有型不动产ABS项目（含1单扩募产品），发行规模约645亿元，其中成功发行了15单。

图源：上交所资产证券化工具与案例宣讲PPT

持有型不动产ABS整体借鉴公募REITs的政策导向和产品要求，结合融资人与投资者需求进行灵活安排，以提升市场活力。

来源：上交所资产证券化工具与案例宣讲PPT

上交所为持有型不动产ABS构建六大机制[1] ，以完善市场保障体系：

1.信息披露机制：提高信息披露的及时性和有效性，提升市场透明度，保护投资者权益。强化核心经营指标的定期披露和重大事件临时报告的披露，确保资产运营状况的公开透明，降低投资者与管理方之间的信息不对称。

2.激励约束机制：鼓励设置考核机制，激励约束机制，以激发管理动能。通过引入与经营业绩挂钩的考核及超额收益分配等安排，将管理人、原始权益人的利益与投资者的利益绑定，努力实现资产增值。

3.二级市场活跃机制：该机制着眼于提升产品的流动性和市场吸引力。通过引入做市商、探索竞价交易、设立固收平台专区等方式，吸引更多元化的投资者并便利交易，降低投资者的流动性溢价要求。

4.流动性支持机制：允许符合条件的机构按约定提供回购支持，满足投资者一定的流动性管理需求，降低因产品封闭期长而带来的潜在风险，增强产品吸引力。

5.持续扩募机制：灵活设置扩募机制，允许持续吸纳优质后备资产，优化资产组合，实现规模效应和主动管理，分散单一资产风险，促进产品持续发展。

6.资产运营管理机制：灵活设置决策机制，重大事项交由持有人大会决策，形成差异化的治理机制，保障运营管理的专业性和灵活性。

综上，持有型不动产ABS结构优势显著：不仅可引入资产估值50%的外部银行贷款，经济性突出；还能通过强资产信用、对赌协议及收益分配倾斜等多样化增信方式，满足投资者的个性化需求。产品期限可覆盖不动产权使用年限，同时依托定期开放退出机制兼顾部分投资者的流动性需要，从而实现长期限、灵活化的融资功能。相较于公募REITs，其结构设计更为灵活；相比类REITs，整体估值更高、定制化能力更强，更突出资产信用本身。

在资产筛选方面，应关注以下要点：（1）具备成熟稳定的运营模式，现金流应源于真实、合法的经营活动，具有商业合理性；（2）经营性净现金流需覆盖投资人收益要求，并保持持续性与稳定性；（3）资产权属清晰，合规性整体可控，可通过发行方承诺等方式缓释潜在瑕疵风险。底层资产以可盘活的不动产和基础设施为主，后者包括高铁、铁路、地铁、能源电力等，而不动产则涵盖保障性租赁住房、产业园区和商业物业等。

尤其值得注意的是，持有型不动产ABS已逐步拓展至新能源领域。“远景能源ABS”作为市场首单风电资产持有型不动产ABS，填补了市场空白。2025年6月9日，“太保资产－天合富家新能源基础设施碳中和绿色持有型不动产资产支持专项计划（乡村振兴）”获上交所受理，并于7月17日收到反馈。这一进展标志着新能源基础设施资产正加速融入标准化证券产品架构。

远景能源ABS于2025年6月17日设立，发行规模2.85亿元，产品期限约为50年。主要收益来源为风电上网电费和绿色环境权益；底层资产为河北省邯郸市魏县恒朋风电场，包括18台风力发电机组，总装机容量100MW，预计平均每年可向社会提供绿电2.3亿千瓦时。

图源：Wind

1.交易结构设计：

2.参与主体

● 资产支持专项计划发起人为远景能源有限公司

● 原始权益人为远景创业投资（海南）有限公司

● 财务顾问为财通证券股份有限公司。

3.信用增级与风险控制

远景能源ABS依赖底层资产优质性（如高发电小时数、稳定上网电价）、远景能源的运营能力（如“产销一体”风储模式）及创新交易结构设计，弱化传统债务增信措施。此外，远景能源ABS通过专业机构对风电场未来现金流进行预测，确保证券定价和发行的可靠性。

综上，远景能源ABS是一个典型的通过“股+债”方式收购并持有运营期不动产的权益型ABS结构，其核心在于通过收购项目公司股权及债权，间接实现对底层风电资产的控制与运营，并以未来产生的电费收入作为偿付来源。

基础资产是持有型不动产ABS的“信用基石”，其权属合规性直接决定产品能否通过监管审核及实现风险隔离。因此，在资产证券化交易结构中，基础资产应当保证法律属性界定清晰，可以明确为财产权利或者财产；权属明确，内容和范围明确，可特定化，且具备可转让性；不存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。

其次，不存在中国证券投资基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》规定的相关情形。

最后，基础资产涉及的交易合同和经营活动真实、合法、有效，交易对价公允，具有商业合理性，不存在违反地方政府性债务管理相关规定的情形。

原始权益人破产风险可能波及已转入SPV的基础资产。为防范此类风险，相关各方应在交易文件中明确约定基础资产的转移性质为“真实出售”，即该资产项下的全部收益与风险均已通过公允对价彻底转移至SPV。这意味着基础资产须彻底脱离原始权益人的控制，从而实现与原始权益人破产风险的有效隔离。

因此，资产证券化实现风险隔离依赖于两个关键机制：一是设立符合法定隔离条件的SPV；二是确保基础资产实现“真实出售”，即资产转移在法律上被认定为所有权的彻底转移，而非担保融资或信托持有。

目前监管层鼓励平层结构为主，不鼓励通过结构化设计增厚优先级收益，引导投资者关注底层资产质量、运营能力及分红策略。投资者可以通过强资产、设置对赌以及倾斜分配机制的安排为其权益提供一定的增信措施保障。

1.项目运营稳定性

新能源项目应保证运营模式清晰，详细梳理项目运营模式，如不同售电结构的划分标准、差异及定价逻辑，以及各类交易模式的展业流程、客户获取渠道和合作情况等，确保运营模式清晰透明。

其次，应深入分析影响项目收益稳定性的因素，像来水量、风速、光照等自然因素，以及电价调整、政策变化、市场供需波动等市场因素。披露历史运营数据，包括发电小时数、弃水量、限电率、设备检修损失率等，合理预测未来收益，保障收益稳定性。

2.电量与电价合理性

对于电量，应关注发电量的稳定性与对未来现金流稳定性的影响，需明确发电量、售电量与上网电量的关系，提供准确的计算方式。延长期限披露历史发电数据，分析电量波动原因并进行风险揭示。结合区域水文周期、电力市场化改革、电网建设等因素，审慎评估未来年度上网电量设置的合理性。

对于电价，应说明电价的形成机制、交易方式及结算方式。延长期限披露历史电价数据，结合全国/区域市场化电价平均水平、电力供需变化，评估未来电价预测的合理性。

3.合规性与证照完整性

新能源项目依赖多项行政许可，应确保项目公司拥有完备的合规证照，如《电力业务许可证》《取水许可证》《不动产权证书》等。及时续签相关合同和证照，对于缺失的证照，需说明原因并采取有效措施解决，确保项目运营合法合规。

除此之外，应核查项目资产权属，明确设备、土地等资产的所有权归属，确保资产权属清晰。对于存在共有资产或资产未完全纳入项目范围的情况，需充分评估其合理性，揭示相关风险，并采取风险缓释措施。

4.风险管理与应对

充分揭示新能源项目的特有风险，应涵盖自然风险（如极端气候、自然灾害对发电的影响）、政策风险（如电力市场化改革、补贴政策变化）、市场风险（如电价波动、市场竞争加剧）、运营风险（如设备故障、限电率上升）等。针对各类风险，制定切实可行的应对措施。比如，通过购买保险降低自然灾害损失风险；签订长期售电合同锁定部分电量和电价，降低市场风险；加强设备维护和管理，减少设备故障风险等。

远景能源ABS等产品的成功发行，有望推动更多风电、光伏等新能源资产以标准化产品形式进入资本市场，构建绿色基础设施资产标准交易机制，推进绿色资产证券化常态化，助力绿色金融发展。新能源项目依赖自然资源，受政策、电价等因素影响大，设备生命周期长，需重点审查收益真实性、可预测性及资产合法性、安全性，以实现持有型不动产ABS发行目标。