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国枫视角
国枫观察丨一文读懂：RWA（真实世界资产代币化）的法律实践
发布时间：2025.08.13
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近期，以真实世界资产代币化（Real-World Asset Tokenization，简称RWA）为代表的Web3 新范式备受瞩目。本篇旨在一文聊透：RWA是什么、RWA怎么做、为什么要做RWA、RWA面临的现实挑战。此外，通过简要介绍RWA的类别、RWA与传统融资工具的区别、RWA案例分析、RWA监管格局，提供比较视野和落地参考。
作者：施忞旻、牟鑫
一、RWA是什么&怎么做
RWA是指将现实世界中的资产所有权或收益权转换/映射为区块链上的代币，并利用智能合约实现代币的转移、支付、质押等可组合的资产操作。简而言之，RWA就是通过发行代币将现实资产“搬到”链上交易，每个代币可以代表某种现实资产的权益。为了更直观地理解这一概念，以中国内地实体资产RWA为例，可以将RWA拆解为一个公式：
RWA=（法律上确权的）现实世界资产+（实现资金流动和风险隔离的）跨境架构+（承载并映射资产价值的）Token
上述三个要素勾勒出RWA项目的核心框架，也是一个RWA项目得以成立的必要条件。
在法律实操中，以下三大领域是RWA项目的重中之重：
● 底层资产的真实性与合法性是RWA项目的基石。链上代币必须与链下资产保持强绑定与真实映射关系，否则RWA就失去意义。投资者最关心的问题莫过于“我持有的链上代币是否真正映射或锁定链下的资产或收益权？”一旦二者脱钩，手中的代币就变成了缺乏资产支撑的空中楼阁。律师需要进行严格的法律尽职调查，以核实底层资产的真实性，厘清相关法律风险，确保资产的所有权或收益权权属清晰且无瑕疵。在确认资产合规无误后，还需设计底层资产收益权的法律关系框架，通过定制化的合同安排明确投资流程、收益分配和各方权利义务，保障链上代币持有人对底层资产收益的间接权益。
● 代币化技术是RWA落地的形式载体。从技术角度看，铸造Token并发行并非难题。目前市场上已有众多成熟的代币发行解决方案，可以支持不同类型资产的上链映射。关键在于确保所发行的代币契合底层资产的权益设计，并在智能合约层面嵌入必要的风控措施。对于律师而言，技术实现由开发团队完成，但法律团队需要深入理解代币的技术特性，以便在法律文件中充分披露相关风险，并确保技术实现与法律结构相匹配。
概括而言，一个成功的RWA项目要求法律服务团队同时具备境外资管、跨境投融资、境内私募基金及投资尽调等多方面经验，并对区块链技术和加密行业有深入理解，能够将传统金融框架与新兴技术巧妙融合，因此，律师的角色不再只是传统融资流程中的“协调者/配合者”，而是整个方案的“架构师”，即从零开始设计跨境法律架构，协同技术方案，为项目定制合规路径。
二、RWA的类别
金融资产RWA
当前金融资产RWA项目已涵盖非公开信贷、美债、黄金、股票等多个门类。其中，私人信贷RWA由Figure、Maple等项目主导，占非稳定币RWA规模的六成以上；美债RWA如BUIDL、BENJI等产品则将货币市场基金与短期国债引入链上，提供稳定利息收益。
在RWA发展的新阶段，越来越多传统券商、交易平台开始探索“币股互通”路径，即通过代币化手段实现传统证券资产在链上的映射与流通。以Robinhood为代表的经纪商，已上线200余只美股与ETF的Stock Token，并支持质押与衍生交易，构建出面向用户的链上股权配置渠道。Kraken、Bybit等平台也已支持包括苹果、特斯拉在内的股权RWA资产，用户可直接在钱包或交易终端内进行持有与交易。这一趋势正推动传统金融机构向链上迁移基础设施，逐步模糊“证券-代币”之间的界限，为RWA生态引入更广泛的流动性与用户基础。
实体资产RWA
在香港监管持续完善与金融基础设施不断进化的背景下，多个RWA项目已在香港率先落地，形成涵盖不动产、黄金、短期债务、清洁能源与基金产品等多种底层资产的实践样本，呈现出多元化与金融化并进的发展趋势。
来源：招商银行研究院
《稳定币：运行机制、应用场景与影响》
三、为什么要做RWA
RWA能够将真实资产引入Web3世界，那么它究竟能为各参与方解决哪些痛点，以至于备受期待？波士顿咨询公司（BCG）与Ripple于2025年联合发布的报告显示，RWA正接近关键拐点：预计到2033年，全球RWA市场规模在中性情景下可达约18.9万亿美元（2025年欧盟的名义GDP预计为20万亿美元）。这一庞大潜力的背后，是两个世界的需求交汇：一方面，Web3加密领域迫切需要源源不断的现实优质资产注入，以支撑去中心化金融的发展；另一方面，传统金融世界也在寻求更高的流动性和更优的投资收益，而RWA恰好站在这两大需求的交汇点上。
图源：BCG x Ripple-Approaching the Tokenization Tipping Point
具体来说，对于中国内地的广大实体企业（尤其是未上市的中小企业）而言，RWA可视为mini IPO。RWA开辟了全新的海外融资渠道，是打通内地资产与全球资本市场的数字化通道，有望缓解“融资难、融资贵、融资慢”的困境。传统融资往往受制于地域和金融体系限制，而RWA提供了全新的范式：企业可以通过将资产代币化，借助公开透明、不可篡改的区块链技术和发展迅猛、多轮迭代的DeFi（去中心化金融）基础设施，可实现更高效的资产发行、融资、流转和分红，同时可触达全球投资群体。此外，区块链的应用可显著降低融资成本，许多繁琐的中介环节（如多层级的登记、清算）可以由智能合约自动执行，大幅减少人工和时间成本；在资金结算环节，如引入美元稳定币、港元稳定币作为支付媒介，理论上可实现7×24小时的连续运转，而且在跨境支付领域（如RWA项目涉及），相比传统金融体系，稳定币可发挥其独特优势，即业内俗称的“稳定币三明治”（Stablecoin Sandwich）结构，在国际转账环节减少国际代理行的介入（但收付两端的出入金仍需要本地银行参与），最大程度的降低跨境支付的时间周期，减少汇率波动风险，大幅提升资金周转效率。
对于中国内地的上市公司而言，RWA同样具有特殊意义。传统企业宣布布局RWA或更广泛地投身Web3领域，不仅意味着业务拓展，更向资本市场释放出公司拥抱创新、寻求新增长点的强烈信号，有利于市值管理。这样的叙事往往会受到资本追捧，体现在股价上即可能出现显著上涨行情，呈现出“币股联动”的效果。近两年来，香港监管层积极拥抱虚拟资产，为RWA领域提供了清晰的合规路径，进一步强化了市场对上述信号的反应。当有上市公司宣布进军RWA业务时，市场倾向解读为该公司踏上了前景广阔的新赛道，因而愿意投入资金以分享未来成长红利。已有实例佐证：2025年6月，国泰君安国际在获得香港证监会虚拟资产交易业务许可的消息公布后，股价单日上涨近200%，成交量激增，显示出大量新增资金的涌入。又如，协鑫能科在完成国内首单光伏RWA项目（与蚂蚁数科合作）后，市场同样给予积极反馈，股价出现了一轮上升行情。这些案例表明，只要具备明确的合规预期和实质业务支撑，与RWA相关的市场叙事就具有相当吸引力。
四、RWA与传统融资工具的区别
有观点认为，RWA在结构上与资产证券化（ABS）、不动产投资信托基金（REITs）或首次公开募股（IPO）类似，均是通过特定安排将现实资产转化为可流通的投资工具。那么，RWA真正的创新体现在哪里？其与传统融资工具的本质区别何在？可以从以下几个方面来比较RWA与传统融资工具的差异：
RWA与ABS、REITs、IPO共享着相同的法律DNA，但RWA利用区块链技术对这些传统工具进行了一次全面升级。RWA通过代币化机制打破了原有壁垒，提供了全新的融资路径。
五、RWA面临的现实挑战
尽管RWA前景光明，但在实际落地过程中也面临诸多挑战。目前市场上各种打着RWA旗号的项目层出不穷、眼花缭乱。在拥抱这一新生事物之前，我们有必要保持冷静，认清其中潜在的痛点和风险。项目方在启动RWA项目之前至少考虑以下四点：
● 底层资产质量与业务可行性：并非所有资产都适合做RWA。香港金融管理局“Ensemble”监管沙盒中，将RWA应用聚焦于四大主题：固定收益与基金、流动性管理、绿色和可持续金融、贸易与供应链融资。这在一定程度上指明了RWA优先试点的资产方向——通常是能够产生持续稳定现金流的资产，例如应收账款、票据债券、基础设施收费权等。这类资产上链后可以定期产生收益，便于通过智能合约自动分配。而如果底层资产可借助物联网设备实现业务数据与链上的实时同步（如充电桩用电量、分布式光伏发电收益、算力中心使用数据等），那么链下现金流的结算和审计将更加高效透明，与区块链“公开透明”的特性相辅相成。然而，RWA毕竟只是一个融资工具或载体，项目能否成功最终取决于底层资产本身的价值。如果底层资产质地一般、收益不佳，即便将其代币化，上链后也不会摇身一变成为优质投资标的。因此，必须对资产进行严格筛选和价值评估。RWA不能也不应该被用作包装劣质资产的幌子，否则无异于新瓶装旧酒，难以获得投资者青睐。
● 融资渠道与投资人储备：许多项目方在听闻RWA概念后跃跃欲试，希望通过代币化实现融资。但在技术和法律架构搭建之前，是否已落实潜在投资者，是项目成败的关键。目前业内一些领先的RWA项目往往在正式启动前就已锁定意向投资者，而不是等到架构搭建完毕、代币发行后再等待投资者上门。这是因为，对传统互联网领域的投资者来说，可投资的机会很多（美股、债券、ETF等）；对Web3领域的投资者而言，比特币、以太坊等主流加密资产也具有强大吸引力。相较之下，一个架构复杂、底层资产有待验证的新项目，如果没有足够诱人的预期回报，就很难在开放市场中快速募集到资金。因此，发行方在启动RWA之前最好先行解决“谁来出资”的问题。当然，没有预先敲定投资并不意味着RWA项目无法启动。当前市场上也出现了一些专业机构，可在项目完成代币化后协助发行方分销份额、对接潜在投资人。但从审慎角度考虑，在RWA发展初期，发行方主动储备并对接投资者，无疑更有利于项目成功落地。
● 二级市场与流动性困境：资产上链后如何交易流转，也是RWA面临的现实难题之一。目前在香港发行的RWA产品缺乏二级市场，基本没有流动性。究其原因，主要有两方面：其一是监管态度。根据香港证监会发布的有关代币化证券的通函，香港对RWA的一级市场发行持支持态度，但对二级市场交易依然非常审慎。在相关监管规则尚未明确放开的情况下，RWA代币在香港难以像普通加密货币那样自由交易。其二是实际操作层面。市面上一些在香港发行的代币化基金产品，即便以公募形式面向合格投资者发行，投资人也只能向发行人申购或赎回代币份额，无法在投资者之间自由转让。本质上，这是通过取消二级市场流通来缩小投资者范围，避免代币在场外非法交易，符合当前监管环境下稳健试点的要求。相比之下，离岸地区（如开曼群岛等）对RWA的二级市场交易目前暂无明文限制，一些项目选择将法律主体注册在离岸司法管辖区，从而在代币后续流转和上架交易所（CEX Listing）层面拥有更大灵活性。
● 合规发行方式选择：公募或私募？监管环境的不确定性也影响着RWA项目的发行方式选择。在香港，证监会目前并未强制限定RWA项目仅供专业投资者参与。但若希望面向公众发行代币，则必须符合《证券及期货条例》的各项规定——这几乎相当于重新走一遍公开发行上市的流程；否则就只能限定在专业投资者范围内以私募方式发行。不少RWA项目在现阶段更倾向于选择私募发行，以节省时间成本并降低合规风险。此外，在境外架构方面，一些项目会考虑在开曼群岛或BVI设立私募基金并将其份额代币化开展RWA业务，这一路径被视为当前较为灵活的合规方案。上述监管思路也反映出不同司法管辖区对RWA态度的差异，项目方需根据自身情况慎重选择适当架构。
六、RWA案例分析
为了更直观了解RWA的运作模式和市场实践，下面重点介绍两个华语市场的RWA实践案例，以窥见RWA如何服务实体经济与传统金融，并在合规框架下实现金融创新。
案例一：巡鹰出行RWA项目（实体经济+DeFi融合）
“巡鹰出行”是一家主营两轮电动车换电柜业务的创新企业。其商业模式是采购大量锂电池并部署换电柜，为电动自行车骑手提供电池租赁及更换服务。在该模式下，企业通常前期投入巨大（购置电池设备），回款周期较长，现金流压力巨大。同时，由于换电柜和电池资产的布局较为分散，缺乏不动产抵押等传统增信手段，商业银行等传统金融机构往往兴趣寥寥。面对这种情况，RWA为巡鹰提供了新的融资思路：将这些实物资产的收益权打包，上链发行代币以筹集资金。
在该项目中，巡鹰出行与蚂蚁数科合作，将换电柜和电池资产的未来收益权注入一只在香港发行的RWA基金产品，成功募集了数千万港元资金。代币化技术方面，由公链Conflux（树图）提供技术支持。Conflux的香港实体作为有限合伙人（LP）出资认购了巡鹰RWA基金的一部分份额。在链上映射环节，Conflux基于所持基金份额，在其区块链网络（Conflux eSpace）上铸造了名为“Eagle Power”的代币，完成基金份额的代币化。
由于监管限制，Eagle Power代币仅能在白名单内的合格投资者之间流转，暂无法开放自由交易。随后，Conflux将这些受限流通的RWA代币存入一个与DeFi协议dForce合作建立的链上保管库，作为抵押品（链上抵押环节）。基于这笔经抵押增信的代币化资产，Conflux又设计并发行了一款年化收益率约8%的链上固收产品，面向市场募集资金（融资环节）。Conflux将一个受监管限制且缺乏流动性的RWA代币转换成DeFi世界中可运作的抵押品，并以自身信用为背书，在此基础上创造出新的金融产品。该案例的法律和金融实质在于：通过多层嵌套和结构设计，实现了链下资产—链上代币—链上衍生品之间的转换衔接，为RWA资产的灵活运用和流动性创造提供了范例。如同搭建乐高积木，不同模块的自由组合可以衍生出千变万化的金融创新。RWA与DeFi的结合使传统资产也能参与链上的抵押借贷、收益权拆分等操作，进一步释放价值。
案例二：广发证券（香港）“GF Token”项目（传统券商+虚拟资产交易）
相较于巡鹰项目的大胆创新，广发证券（香港）推出的“GF Token”则是一个更为标准化、更加贴近传统金融合规框架的RWA案例。广发证券作为老牌券商，在香港积极探索证券代币化业务，并于2023年底面向专业投资者发行了一款代币化证券产品——GF Token。该产品由广发证券（香港）的信用进行增信，投资标的类似于一款高流动性的票据或存款凭证，并通过发行代币的形式由投资者进行认购。
值得关注的创新点在于认购币种和渠道：GF Token同时开放了美元、港币和离岸人民币三种币种的认购选项。其中，美元计价的代币化证券收益率锚定美国隔夜SOFR利率，为客户提供了一种美元计价的现金管理工具。这意味着，投资者可以使用不同法币或稳定币投入，获得与相应币种利率挂钩的链上收益。在投资者资格方面，GF Token仅面向机构投资者及高净值个人投资者发行和交易，并未向公众开放。多渠道分销也是该项目的一大特色。投资者既可以通过广发证券（香港）的传统证券交易平台认购并持有代币，也可以通过持牌虚拟资产交易所（如HashKey Exchange）购买代币，并且投资者可选择将所持代币存放于券商托管账户，或自行保管在链上钱包中。
需要强调的是，在香港当前的监管环境下，即便允许投资者自行持有代币，并不意味着该证券代币可以自由、匿名地流转。相关代币的转让和交易仍受到严格限制，以确保符合反洗钱、证券交易报告等合规要求。
由GF Token案例可见，香港监管当局正尝试在鼓励创新与防范风险之间寻求微妙平衡。一方面，在技术上尽量贴近去中心化愿景，给予投资者链上持有资产的体验；但另一方面，监管尺度并未放松，对于底层资产审查、投资者KYC（实名制）、交易透明度等依旧实行高标准，确保代币化证券的实质仍运行在传统监管轨道内。
七、RWA监管格局
中国内地：整体上采取审慎探索、严控风险的态度。需在可控范围内开展RWA上链试点，且最好能够服务实体经济，禁止借RWA之名行变相金融炒作之实。目前，内地更倾向于在联盟链/许可链环境下探索RWA，即采用参与节点和用户身份可控、交易可追溯的平台。一些地方政府主导的链上应收账款融资平台等，就属于限定范围内的RWA应用。例如，国家电网“电e金服”依托区块链等新一代信息技术，为产业链上下游企业提供多样化、普惠化的金融服务。中国内地对任何形式的虚拟货币炒作零容忍，这意味着RWA项目必须与现实产业场景紧密结合，在项目设计上杜绝投机属性。目前内地尚未出台专门针对RWA的法规，未来若要大规模推广，或许会通过沙盒监管、地方试点等方式逐步制定标准。
中国香港：近两年积极拥抱RWA，相关规则框架日趋清晰。香港证券及期货事务监察委员会（SFC）在2022-2023年先后发布了有关代币化证券的通函文件，明确表示无意就RWA另行制定新的监管体系，而是将其纳入现有证券监管框架。也就是说，如果某种代币代表传统金融资产的权益，那么发行、分销该代币以及提供相关交易的平台，都应遵循香港证券市场既有的法律法规，并取得相应牌照。具体而言，从事RWA代币的发行承销、提供投资建议、资产管理，以及在虚拟资产交易平台上为RWA代币提供二级市场交易等活动的机构，都需持有与传统证券业务对应的牌照资质。自2023年起，香港正式实施“双重牌照”制度，将虚拟资产服务提供商纳入发牌监管，确保从事虚拟资产交易的平台受到监管约束。此外，香港的《稳定币条例》亦在2025年8月1日生效，为稳定币及代币化存款等“资金腿”提供监管支撑。可以说，香港已初步建立起一套传统金融法规与虚拟资产专项监管并行的制度，为RWA项目提供了较为理想的试验土壤。得益于明确的监管预期和政府的支持态度，香港目前已成为亚太地区RWA实践最活跃的地区之一。
离岸司法管辖区（以开曼群岛为代表）：作为全球知名的离岸金融中心，开曼等地在RWA方面展现出较为宽松、灵活的监管取向。长期以来，开曼群岛通过成熟的基金监管制度吸引了大量离岸基金前往设立。针对RWA项目，常见做法是在开曼设立一个伞形结构SPC基金，用于持有底层资产或权益，然后将基金份额代币化对外发行。根据2025年5月28日开曼群岛最新发布的《VASP法案（2024修订）》修正案，目前开曼的态度已相对明确，不对RWA进行额外监管。如在开曼通过设立私募基金，并将基金份额代币化的方式开展RWA相关业务，将不需要注册为VASP或取得VASP牌照，只需要满足开曼现有的私募基金监管政策（例如基金注册、管理人、投资者适当性等）即可。这对于希望在监管友好环境中试水RWA的项目方而言无疑是重大利好。当然，宽松并不意味着无监管。项目方仍需确保遵守当地的反洗钱规定和投资者保护要求，并在跨境对接境内资产时兼顾境内的监管红线。总体而言，开曼等离岸司法管辖区的做法凸显了通过既有基金法律框架包容RWA创新的思路，为全球RWA项目提供了另一个可选择的合规路径。
八、结语
作为区块链技术与传统金融融合的产物，RWA的崛起有其深刻的时代背景和内在逻辑。它一端连接着现实世界资产和实体经济，另一端连着加密网络和全球流动性。在过去一年里，我们看到美国等西方国家在Web3和虚拟货币领域动作频频，试图抢占先机；而对于中国而言，上海是政策风向标，香港是政策试验田。我们认为，在不久的将来，中国内地会以更加开放的姿态拥抱Web3和虚拟货币，而RWA很可能成为撬动这一转变的支点。“不管黑猫白猫，能抓老鼠的就是好猫”，只要RWA能够服务实体经济，并在合规框架下实现创新，那么一定大有可为。我们有理由相信，随着监管制度的逐步完善和成功案例的不断累积，RWA将为金融市场注入源源不断的活水，推动Web2与Web3的双向奔赴。
* 实习生顾轩对本文亦有贡献。
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