国枫观察 | 全球并购市场与法律变局（2022-2025H1）

图表来源：Global Mergers 

& Acquisitions Review Full Year 2024, LSEG

历经2021年的繁荣后，2022年，受欧美主要经济体通胀快速攀升影响，各国央行实施激进加息政策，导致融资成本大幅上升，全球并购市场遭受显著冲击。2023年，全球并购市场显现触底迹象，尽管主要央行加息节奏放缓，但高利率环境仍对私募股权等杠杆收购模式形成制约。

2024年成为转折之年，但全球经济仍存在不确定性等原因影响了交易量。从行业结构看，科技领域占据交易总额的主导地位；金融服务领域交易金额提升明显。

根据Dealogic的数据，2025年上半年延续“大交易驱动”态势，与去年同期相比，价值100亿美元以上的交易数量增加了62%。其中，亚洲（主要是中国和日本）的并购交易成为亮点。[1]

图片来源：Dealogic

1. AI并购潮：从“买产品”到“买人才与数据”

随着生成式人工智能的发展和应用，科技巨头纷纷加大在AI及软件科技领域的战略布局。在AI市场，根据安永最新的观察，交易者的兴趣现已主要集中在“AI驱动产品的开发和扩展”、“AI基础设施的投资”以及“负责任AI的采用”三大关键领域[2]，且AI巨头的收购策略从“产品业务收购”逐渐转向“人才收购”。

例如，近期Meta完成该公司历史上仅次于其收购Whatsapp的规模第二大交易，斥资约150亿美元收购华裔“天才少年”亚历山大·王（Alexandr Wang）创立的人工智能初创公司Scale AI（主要业务为AI训练数据标注）49%的无投票权股份，并将使亚历山大·王加盟Meta公司，领导Meta的“超级智能”部门。根据专注于Saas行业咨询的机构SEG的报告，整体SaaS并购市场也在2024年大幅回暖，交易量创历史第二高，仅略低于2022年的峰值。[3]

2. 能源领域：资源控制权与地缘博弈

2023年以来，能源行业并购热潮再起。埃克森美孚以约590亿美元的价格收购Pioneer Natural Resources（美国先锋资源公司），取得成熟且与其自有油田直接连接的页岩油气资源，并引发全球各油气巨头的更大竞争。

在此之后，雪佛龙以约530亿美元的价格收购Hess Corp（赫斯公司），该案直接引发了埃克森美孚、中海油就赫斯所持圭亚那巨型油田（近几十年来最具商业价值的石油发现之一，估值约400亿美元）权益提出的争端：中海油和埃克森美孚认为，雪佛龙收购赫斯的交易，触发了该油田开发协议项下的优先购买权条款，根据该条款，中海油和埃克森美孚有权在赫斯公司出售其项目权益时以同等条件（价格）优先购买该权益，但雪佛龙与赫斯方面坚持认为，该条款仅适用于资产级交易，不适用于企业整体并购的情形。

该案现正在仲裁审理过程中，根据最新消息，该案已进入巴黎国际商会仲裁院复核阶段，最终结果预期将在近期公布，主流观点认为，雪佛龙规避合同优先购买条款的意图明显，仲裁庭大概率将支持优先购买权成立。如仲裁成功，埃克森美孚和中海油将分别从赫斯公司购买19.3%和10.7%的油田权益，大幅增加其长期、低成本、高增长的资源储量。

欧洲正加强投资可再生能源和加强电网韧性，从美国和卡塔尔持续进口液化天然气以减少对俄罗斯天然气的依赖，北美的投资则集中在关键盆地的钻井且传统化石能源发电被重新关注，中东及印度等都在积极投资人工智能数据中心和可再生能源，紧跟中国的步伐发展分布式发电和储能投资。所以主流行业分析认为，能源安全、区域能源路径分化、人工智能的数字基础设施与能源基础设施的交汇等将成为未来一段时间能源领域并购交易的主题[4]。

3. 医疗与生命健康领域：从“大额并购”到“精准补位”

自2021年达到顶峰以来，医疗行业的并购格局发生显著变化。市场参与者认为，医疗行业未来的大额并购将不再成为主流，投资者当前优先考虑稳定、可见的增长，更注重风险管理和下行保护。

尽管2024年的并购活动继续放缓，许多参与者预期美国医疗将进一步加大对数字医疗解决方案、人工智能驱动护理和个性化医疗的投资，最新的行业观察指出，生物制药大型企业正加强其“珍珠链”策略，通过收购早期到中期的创新项目来填补产品线和专利悬崖等空白，而在关税政策影响、FDA及投资审查趋严和IPO放缓等多重风险因素下，基金S交易、非核心和低增长资产剥离以及收益分成、特许权使用、许可协议和合资企业等替代性交易模式将被更多使用。例如，赛诺菲以约91亿美元的价格收购Blueprint Medicines以取得其商业化的药物和早期阶段的免疫学管线，百时美施贵宝与BioNTech达成协议以最高111亿美元的许可费获得一种新一代抗癌药物，Inflexion则完成了一项31亿美元的液体制药业务专项S基金的交割。

1. 2022-2025 年变化

● 2022年：拜登政府时期，美国联邦贸易委员会（FTC）和美国司法部反垄断局（DOJ）采取激进执法，以“潜在竞争”“劳动力市场竞争”等新颖理论挑战交易，典型案例包括阻止Kroger收购Albertsons（零售行业）[5]、捷蓝航空（JetBlue Airways）收购精神航空（Spirit Airlines）（航空业）[6]，对事后补救措施持怀疑态度，更倾向通过诉讼终止交易。

● 2023年：美国FTC和DOJ联合发布2023年合并指南，降低市场集中度审查门槛，并引入更广泛的损害理论，将“私募股权连环收购”纳入监管（如医疗行业roll-up策略）。美国反垄断机构继续推行积极执法，普遍质疑竞争问题的补救措施，导致相关诉讼增加，但法院出现分化（如支持微软收购动视暴雪，阻止Illumina收购Grail）。

● 2024年：拜登政府的最后一年，美国反垄断机构延续激进审查，FTC终稿扩大HSR[7]申报披露要求（2025年2月生效），要求企业在进行跨国或价值巨大的并购交易时提前向FTC和DOJ提交文件，即使非问题交易也适用，大大增加准备HSR表格所需的时间和精力。

● 2025年（预期）：特朗普政府倾向传统执法，FTC和DOJ新负责人可能减少对“非竞争性损害”理论的依赖，更接受分拆等补救措施，科技与金融行业大型整合交易审批预期放宽。

2. 策略建议：从“被动应对”到“主动规划”

● 传统上，各方通过交易机制来稀释监管不确定性，包括详细的监管承诺和反向分手费用等。

● 2023年后“事前规划”变得关键：潜在交易启动时即联合反垄断顾问开展竞争分析，不仅评估实质性风险，更需设计“监管友好型”交易叙事。

● 对于存在垄断风险的交易，交易方应做好准备应对美国反垄断机构对资产剥离（而非需要持续监督的行为补救措施）、事前完成资产剥离批准等方面的强烈偏好。

● 在引起严重竞争问题的交易中，建议各方准备提起诉讼，并可能采取补救措施来解决法院可能认为合理的任何担忧。

1. 2022-2025年变化

● 2022年：拜登发布第14083号行政令[8]，明确CFIUS审查重点为“供应链韧性、技术领导力、产业投资趋势、网络安全风险、敏感数据”，首次发布《CFIUS执法和处罚指南》[9]，强化对外国投资的国家安全审查。此外，世界多国政府将对外国直接投资的审查范围扩大到传统的国家安全重点之外，且审查更加积极主动。

● 2023年：提出Reverse CFIUS，计划审查美国企业对海外半导体、AI、量子技术的投资，中国（包括香港和澳门）确定为受关注国家；扩大对敏感技术和房地产交易的管辖（新增军事设施周边审查）。欧盟层面，自2023年7月《外国补贴条例》（Foreign Subsidies Regulation, FSR，“FSR”）正式生效以来，要求所有涉及第三国补贴支持的并购交易必须事先申报，并接受欧盟委员会调查核实。该条例不仅涵盖并购，也适用于重大采购项目和市场准入，构建了一个类似于国家安全审查与反垄断审查并行的监管体系。

● 2024年：就CFIUS审查，2024年12月生效的新规则大幅扩大CFIUS对涉及外国投资者的房地产交易的管辖范围，新增60个军事设施至审查范围，跨境房地产交易受影响更大。就FSR审查，2023年10月12日至2024年10月31日期间，欧盟委员会共收到了超过120件并购交易的申报前商谈请求，其中超过100件交易进行了正式申报。

● 2025年（预期）：预计CFIUS交易审查将保持活跃，持续聚焦关键技术、关键基础设施、敏感数据等领域，对中国等“关注国家”维持高压；来自盟国的投资者对美国敏感行业的投资也可能受到密切审查。Reverse CFIUS于2025年1月生效，正式审查美国企业海外敏感投资。

综上，CFIUS和Reverse CFIUS对美国接受外国投资以及对外国投资的监管审查范围和影响持续显著扩大。随着美国CFIUS和欧盟FSR的实施力度增强，跨境并购交易审批周期预期拉长，特别是涉及敏感技术、安全基础设施与战略资产的交易更易触发审查。在这一背景下，买方对潜在交易所要求的“地缘政治折让”不断上升，目标公司估值可能需要考虑一定的政策性折价，以对冲监管不确定性所带来的时效与成本风险。

2. 策略建议：从 “风险规避” 到 “结构适配”

● 在流程的早期对并购交易进行风险评估，以确定交易是否可能引起CFIUS审查、欧盟FSR审查或类似并购审查机制。例如，在交易前完成供应链与技术路径的全景式合规评估，从地理维度上，绘制原料采购、生产制造、物流配送的全链条地图，识别涉及“敏感地区”（如美国制裁清单国家）的节点，评估运输通道的地缘政治风险；从主体维度上，筛查供应商、客户是否与政府补贴相关联（尤其欧盟FSR关注的“非市场补贴主体”），核查其股权结构中是否存在主权基金或国有资本背景；从技术维度上，建立技术清单分级制度，对照美国《关键和新兴技术（CET）清单》与欧盟《十个关键技术领域清单》，标注涉及人工智能、量子计算等敏感领域的技术环节等等。

● 交易各方就其整体并购审查策略达成一致，并考虑到CFIUS和其他国家政府对直接投资的审查可能延长交割时间，参与具有潜在外国投资风险的跨境交易的各方应考虑适当的风险分配和时间考虑。在高管制行业如半导体和关键矿产领域，分阶段收购和动态定价机制已成为应对监管风险的重要工具。特别是在涉及CFIUS审查的跨境交易中，买方将反向“分手费”存入美元托管账户已成为惯例，例如在2021年Wise Road收购Magnachip被CFIUS否决案中的应用。

● 此外，考虑在中国等“关注国家”投资的美国投资者应关注Reverse CFIUS规则制定及其执法进展。

● 为了确保交易的顺利进行并满足相关监管机构的规定，交易主体需要提前规划并设计出一系列的行为性或结构性的救济措施，尤其是在战略或政治敏感的交易中。在敏感情况下可能有助于克服潜在政治或监管阻力的结构包括但不限于：无治理和低治理结构、少数股权投资、合资企业，配合随时间推移增加所有权或治理权的潜在权利；（非美国收购方）与美国公司或管理团队合作，或与美国融资来源或共同投资者（如私募股权机构）合作；利用受控或部分受控的美国收购工具，其董事会可能由大量美国公民和担任重要职务的杰出美国公民组成；或针对目标公司的特定敏感子公司或业务实施定制的治理结构（例如美国代理委员会）；制定详细的资产剥离方案，以确保在必要时能够迅速且有效地将某些业务或资产从主体中分离出来。考虑使用债务或优先证券（而非普通股）。在非实质性问题（如公司名称、总部位置、名义收购方等）进行恰当选择，以求对执法机构和官员的态度产生正面影响。同时，还可设立脱敏防火墙，隔离敏感信息和业务流程的机制，以防止潜在的利益冲突或信息泄露。通过这些预先设计的措施，交易主体可以展现出其对监管要求的尊重和遵守，同时也为交易的合规性提供了保障。

1. 2022-2025年变化

● 2022年：并购驱动的股东激进主义行动势头强劲，典型案例包括Light Street Capital针对Zendesk的资本重组行动。在监管方面，SEC拟修订Regulation 13D-G，以提高投资者透明度；9月1日生效的通用代理投票卡（universal proxy card）规则降低了异议股东发起代理投票竞争的成本，可促进股东激进主义活动。诉讼方面，马斯克收购Twitter案[10]中，法院明确“买方以重大不利影响（MAE）为由终止交易需满足极高标准”，强调并购协议的强制执行力。

● 2023年：全球激进主义行动增长9%，美国增长14%，其中大部分由小型公司的行动推动。新激进主义者（如Politan Capital）主导的行动创纪录。2023年以并购为主题的行动多侧重于分手、资产剥离和终止交易。

● 2024年：激进主义行动在2024年仍然强劲，全球和美国的行动数量同比增长6%，22%的行动仍以并购为核心。诉讼方面，特拉华衡平法院的多项判决挑战常规实践（如 Activision  Blizzard案质疑董事会批准流程、Moelis案否定股东协议部分董事会权力条款、In re Match Group, Inc.案要求控股股东交易满足“特别委员会全员独立”），特拉华州议会修订公司法回应判决。此外案例显示，跨境并购协议导致的争议中，不同地区的争议解决机构就类似问题作出的裁决存在较大差异。

● 2025年（预期）：监管宽松可能使激进主义者更频繁以“错失并购机会”施压。诉讼成为大多数并购交易的常态，尤其涉及利益相关方或控制方的交易以及涉及美国上市公司的交易，这些诉讼通常不会产生明显的交易风险；但需特别注意涉及竞争性投标的情况以及由控股股东或管理层发起的私有化或其他“冲突”交易。

2. 策略建议：从“防御应对”到“规则利用”

● 适当事前规划和实施交易，并获得适当的法律和投行建议。交易设计阶段引入诉讼视角，预测诉讼结果或和解成本范围，将此视为交易成本。

● 仔细考虑少数股东占多数的批准条件所固有的交易风险，以及MFW标准[11]未能满足的风险。

● 跨境并购协议条款中应仔细斟酌法律适用和争议解决；并谨慎考虑是否指定违反交易文件的补救措施，以及获得或抵制此类补救措施的机制。

1. 2022-2025年变化

2022年至今，并购融资呈现从传统银行依赖到私募信贷渗透的特点：

● 2022年：高利率、通胀以及对经济衰退的担忧等因素导致传统银行贷款收缩，进一步影响债务驱动的并购活动。一些收购方寻求了创新性的融资方式，如直贷机构（direct lenders）在杠杆收购（LBO）中占比升至65%，企业转向卖方融资（如Blackstone收购Emerson Climate Technologies时使用seller financing），通过股权融资解决方案为交易提供资金等。

● 2023年：由于对通胀、经济衰退风险和联邦基金利率（Federal Funds Rate）上调的持续担忧，2023年整体并购融资市场低迷。私募信贷进一步渗透，2023年第三季度直贷机构参与LBO占比达86%，并开始进入战略并购领域。俱乐部交易（如Permira与Blackstone联合收购Adevinta）增多以分摊风险。

● 2024年：主要经济体的利率稳定、通胀下降、企业资产负债表韧性以及经济活动改善，支持债务融资市场复苏。

● 2025年（预期）：预计债务融资市场的强劲势头会促进今年的跨境并购交易。银行信贷设施、银团贷款市场、高级债券市场、次级债券市场、混合工具和直贷/私募信贷等多样性的融资方式可为企业提供结构化解决方案，以增强财务稳定性和战略敏捷性。此外，在交易结构的设计方面，Vista Equity在黑石收购Cvent案中将部分收益转化为非转换优先股的做法[12]，为市场提供了新的思路。同时，中东主权财富基金（如ADQ、Mubadala）等长期资本积极参与AI与能源基础设施等领域的股权投资[13]，也为大型交易提供稳定性与灵活性资金支持。

2. 策略建议

● 并购启动前完成融资可行性评估，明确资金来源（银行、直贷、债券等）及比例，避免因融资延迟错失交易。

● 把握窗口期红利，例如针对反垄断宽松预期，储备“过桥融资”，快速响应大型整合交易机会（如科技、能源行业并购）；利用利率下降窗口发行债券，置换短期高成本债务，锁定融资成本等。

● 综合考虑交易风险、规模、目标资本结构等因素，选择多元融资工具。

此外，近年来被热议过的其他法律议题还包括ESG因素与风险对并购决策以交易过程的影响（2022），SPAC监管趋严和市场遇冷（2022），RWI保险[14]应用和索赔（2023）等等，都具有明显的时事特点。

过去三年，全球并购市场历经了显著波动：2022年因激进加息与估值错配大幅回调，2023年进一步触底并显现复苏信号。至2024年，市场分化加剧——科技领域通过战略并购逆势突破，地缘政治风险与监管趋严则显著推高交易成本，私募股权在退出压力下加速探索结构化交易。

展望2025年，人工智能与能源转型将成为核心驱动力，推动科技基础设施整合与低碳技术收购，同时地缘审查等合规要求进一步重塑交易规则。融资层面，私募信贷扩张与主权资本参与为市场注入流动性，非核心资产剥离与分阶段收购或成主流策略。未来，并购成功的关键在于将监管洞察、融资创新与战略耐心结合。企业需要前瞻评估监管风险，将此融入尽职调查、交易结构和流程管理，并借助战略选择和创新（包括技术创新、融资工具创新、交易模式创新等）捕捉投资和退出机遇。

参考文献：