成长中的S基金（一）：交易概览与运作模式
发布时间：2024.04.05
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前言
随着一大批国内私募股权投资基金进入退出期，以及宏观经济环境的变化，在现如今的私募股权市场上，投资人关注的话题逐步从如何“投”变为如何“退”。根据清科研究中心发布的《2023年度中国股权投资市场研究报告》[1]，2023年，中国股权投资市场共发生3,946笔退出案例，同比下降9.6%；其中，从投资机构的角度，全市场共发生2,122笔被投企业IPO，同比下降21.3%，A股IPO更是同比下降38.3%。具体到各市场来看，从企业的角度，A股市场发行上市314起，较2022年减少102起；港股市场发行上市65起，较2022年减少10起；美股市场完成发行上市33起，较2022年增加14起。另一方面A股市场持续走熊，反复在3000点拉锯。上证指数从年初的3089.26点开局，于5月中旬一度创下3418.95年内高点，而后持续向下，收官于2974.93点，年跌幅3.70%。而卖方基于最后轮的融资估值，预期居高不下，使得买卖双方无法达成一致。与之相对应的是，回购、股转及并购交易案例数量均实现同比增长，全市场回购交易共发生604笔，同比增长27.2%，股转和并购交易同比分别增长4.8%、1.7%。
由于目前IPO退出方式的不确定性和难度上升，回购面临的资金短缺和内外博弈一时难解，S基金和并购退出作为潜在的“出路”，讨论度也是居高不下。根据执中联合北京股权交易中心、上海股权交易中心、浩天研究院共同发布的《中国私募股权二级市场白皮书2023》[2]，2022年全年中国私募股权二级市场发生累计交易405起，覆盖396只基金，可获知的交易金额累计高达1,021.45亿元。相较于2021年全年668.07亿元的交易额增长高达52.90%，近三年复合增长率达73.25%。面对宏观环境和资本市场的压力，虽然2023年度S交易的交易金额和交易数量均有所下滑，但我们也观察到稳步成长的态势，一方面头部美元基金开始在中国布局并获得了部分政府资金的支持，S交易的生态圈逐步形成，另一方面区域性股交所的试点也在日渐成熟，接续型交易开始落地。本篇将先聚焦与S基金相关的近期政策变化、主要的交易模式，并以份额转让模式为例，展开聊一聊交易结构方面的一些重点问题。
S基金在国内的兴起，除了有基金投资人退出的现实需要外，也离不开各项法规和政策的助推。2020年7月15日，国务院常务会议提出，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。在此之后，北京、上海、武汉、广东、安徽、浙江等地陆续出台一系列支持性文件。在本系列后续篇章中，我们将以北京和上海为例讨论区域性股权交易市场的情况。
2023年至今，国家层面出台的多项法律法规可能对S基金的后续发展造成影响，值得关注。
在上面列举的这些主要新政策中，我们提请相关市场参与者格外注意证监会于2023年9月发布的《进一步规范股份减持行为有关事项》（以下简称“《减持新规》”），以及2023年12月8日发布的《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”）可能造成的影响。一方面，《减持新规》也是一把双刃剑。对于减持限制的加强究竟是会降低S基金的交易规模，还是导致卖方迫于退出压力降低出售预期从而促进S基金交易的增长，有待时间检验。另一方面，如果《征求意见稿》落地，专项基金（私募基金管理人将单只私募基金80%以上基金财产投向单一标的的基金）和盲池基金中每个个人投资者的投资门槛将分别提高至1000万和300万元，所以高净值人士参与到S基金投资中会更加困难，不符合投资门槛要求的个人投资者退出现存基金的压力可能增加，市场上可能出现更多的存量资产待出售。因此，《征求意见稿》的限制对私募股权投资行业整体来说会减少可投资资金量，但是对于S的买方市场来说未必是完全的利空。2024年3月15日，证监会又集中发布了有关“提高上市公司质量”、“加强上市公司监管”、“加强证券公司和公募基金监管建设一流投行”以及“加强证监会系统自身建设”的四项政策文件，严把拟上市企业申报质量；压实中介机构“看门人”责任；突出交易所审核主体责任；强化证监会派出机构在地监管责任；坚决履行证监会机关全链条统筹职责；优化多层次资本市场功能衔接；规范引导资本健康发展；健全全链条监督问责体系。可见得通过IPO的路径退出遇到严峻挑战。
按照交易标的的性质以及交易对手方的类型，目前私募股权存量市场的主要交易方式可以初步分为如下类型。其中关联交易意味着交易对手包括既存基金的GP或其关联方，也就是我们常说的GP主导型交易。
根据光尘顾问的市场调研数据[3]，在人民币私募股权存量市场中，份额交易在2023年仍然是绝对大头，合计超过95%。并且2024年，有80%的机构有意以单份额交易方式参与S交易。虽然各家机构统计方法不一，但是上述数据可以做个参考。所以接下来，份额类交易仍然会是人民币私募股权存量交易的主流。究其原因，我们认为，主要是估值定价方面的考虑。由于历史投资的估值泡沫现象普遍存在，在直投型交易模式下，买方、卖方难以对项目股权的价格折扣达成一个共识，甚至在很多S交易中，项目公司的管理层也会因为买卖双方达成的价格严重低于最近一轮融资估值有抵触，使得交易更难完成。份额转让模式下，由于诸多因素的共同作用，例如，转让标的与底层资产隔开；私募基金市场的非公开属性，基金份额较难以通过市场化机制确定其价值，买卖双方之间也往往存在较为严重的信息不对称；以及，尽管也存在国有资产管理方面对于估值的限制，但总体来说，因为除了底层项目本身价值外，基金层面还有更多的定价依据可以纳入考虑。因此，各方对于基金份额定价的方法论、谈判空间以及交叉点也更多。比如说，一些交易报价里，基金份额的价格基本上是LP的实缴出资或略增加一些年化利息，也有许多在底层项目估值基础上做调整、或者在基金份额NAV上打折的报价方式。除价格因素外，也有S基金是看中GP可以带来的战略资源而选择收购份额的。而在Early S和Mid/Late S的交易中定价逻辑不同，后者更考验买方的定价能力。
LP型交易，顾名思义为LP主导的交易，其通常的交易模式为，基金的LP与基金外部投资人或者内部的其他LP进行基金份额转让交易，交易完成后，S基金成为存续基金的新LP。其基本的交易结构如下图所示：
LP型交易的特点是，S基金将间接持有底层项目公司的股权，在底层项目公司为多个的情况下，LP型交易一定程度上可帮助S基金分散投资风险；并且，出卖份额的LP可在基金到期前提前获得流动性，并免除后续出资义务。导致LP型交易的原因多种多样。除了常见的LP为母基金期限届满的情形或者有流动性的需求外，有时可能是LP出资缴付除了问题，或者是受到GP或者被投企业的压力等等原因。不同成因下，尽职调查的重点以及交易文件的内容会有不同的侧重（请见后文分析）。直投型交易，顾名思义，S基金直接向投资项目的现有股东收购项目公司的股权，其基本交易结构如下图所示：
直投型交易的最大特点是S基金在交易后将直接拥有项目公司中的权益。存续基金（即卖方）将通过底层项目退出的方式取得项目处置收益，然后向其投资人进行分配。直投型交易完成后，S基金可以选择是否依靠自身的专业能力进行管理，在自主管理的情况下可节省对第三方的管理费及/或收益分成。发生直投型交易的原因也多种多样，例如项目公司的原股东因为各种原因出资障碍，存续基金的管理人调整投资组合或投资策略，基金期限届满或流动性需求，或者基金对被投企业产生负面影响等等。近几年在一些敏感行业（如半导体行业）中，就不乏美元基金或其他外资成分股东受到项目公司压力被迫退出的案例。随着S市场的逐渐成熟，我们也观察到更多的管理人在做或计划设立接续基金。接续基金的基本交易模式是，存续基金的GP或其关联方新设一支S基金即接续基金，用于收购存续基金的全部或部分底层资产（也可以是存续基金的份额）。接续基金的结构复杂多变，以下仅举一例示意：接续基金通常出现在存续基金的退出期，存续基金难以实现对底层项目的退出，或现阶段退出无法实现收益最大化，同时管理人也承受着LP的退出压力。
这种模式最大的好处是对于管理人来说打破了既存基金的期限限制，延续管理人对底层项目的管理。LP可以选择拿钱退出，也可以选择将在既存基金中的权益转移到S基金中，用时间换空间。在一些特殊情况下，接续基金的架构也能为其他类型S交易所借鉴，成为交易障碍的突破点。例如在直投型交易场景下，如果受限于项目公司其他股东的阻碍导致卖方无法转给非关联方，存续基金的GP或其关联方可以考虑与S基金投资人共设一个SPV来投资，从而避开交易限制。当然，这种结构本身也有需要考虑和解决的问题。
除了接续基金，基金退出期的末尾，也可能出现非关联第三方设立的S基金一揽子接收既有基金所有底层项目的情况，我们称之为收尾型交易或者尾盘型交易。这种交易主要出现在既有基金中的GP和LP都需要退出，GP希望释放精力管理其他基金的情况。
除上述4种外，市场上还有一些交易模式，例如资本扩充型交易、捆绑型交易。而且，上述基本模式还可根据存续基金所处的阶段、交易主导者等等因素的不同，往下细分，或产生变形，各自特点又有不同。由于篇幅所限，本文就不逐一探讨了。
份额转让模式的特征决定了S交易势必会向下增加一层嵌套，在私募基金领域，嵌套原则上是受限的。2018年，央行、银保监会等部门联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（也称“资管新规”），第22条规定“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”在去年12月发布的《征求意见稿》也重复了这一要求。根据上述规定，一般的私募基金仅能投资一层资管产品（包括私募基金），其所投资的资管产品不得再投资私募基金或其他资管产品（公募证券投资基金除外）。在该等原则性规定之外，仅有《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（以下简称“《两类基金通知》”）中规定了明确豁免一层嵌套的情形，该等豁免情形仅适用于部分符合条件的创投基金和政府出资产业基金。目前嵌套限制出现了一些松动。去年9月《私募投资基金监督管理条例》（以下简称“《私募条例》”）开始实施，第25条明确“符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。”同时，创业投资基金以及国家对运用一定比例政府资金发起设立或者参股的私募基金的投资层级由国务院有关部门规定（目前可参考的仍然是《两类基金通知》）。《征求意见稿》也明确提到母基金不计入投资层级。与此同时，《司法部、证监会负责人就<私募投资基金监督管理条例>答记者问》中明确：对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，《私募条例》“在已有规则基础上豁免一层嵌套限制”。作为一种特殊类型的母基金，S基金明显具备“将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金”的特征，有望豁免一层嵌套。如何判断母基金是否符合规定条件，以及私募基金是否具有合理展业需求，目前尚无具体规则。在此情况下，对于母基金的标准，目前仅可参考《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（2023）》的有关规定以及《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》中对公募母基金（FOF）的有关规定，即将不低于80%的基金财产投资于其他私募基金，但该等标准最终是否会延续适用于私募基金，仍有待监管机关进一步明确。前文在S基金交易模式部分提及了这一问题。出现认缴出资未实缴可能有多种原因，不同成因下有不同的注意要点。1. 第一种情况：基金还在投资期，所有LP都按同一节奏call款，没有实缴完毕。这种情况下，S基金需要注意交易价款的相应调整，并且考虑S交易的盲池风险。2. 第二种情况：如果是单纯的LP缺乏出资能力，比如母基金自身的募资和上层实缴有问题。这种情况下，S基金还要注意在交易文件中明确LP违约责任的豁免和承担。此外，因违约导致的未实缴容易使得各投资人间实缴出资进度不一致，而实缴出资比例及投资成本分摊比例的变动通常会影响收益分配，进而影响S基金的收益分配，相关问题也需要考虑。3. 第三种情况：GP通过基金份额转让的安排变相扩募。实务中有一种现象，基金备案时，GP自己或安排其关联方多认缴部分基金份额但不实缴，后续将未实缴份额转让给实际投资人。之所以出现这种现象，主要是因为私募基金监管规则对于股权基金备案后的扩募有严格限制，原则上不超过备案认缴出资额的3倍，并且需要满足资金托管、LP认可等条件[4]。我们建议在尽职调查阶段关注GP是否带着这种目的设计架构和促成S交易，如是，则S基金需要考虑到这种操作是否会被认定为规避监管，进而可能导致存续基金的基金备案或者该基金的管理人登记会被撤销等不利后果[5]，并且在交易流程方面，考虑管理人是否需要就本次份额转让履行信息披露义务。LP型交易中，直接交易主体并非底层资产涉及的相关方。因此，当底层资产出现风险致使S基金想要退出时，往往只能依据其与其他LP签署的份额转让协议。从法律的角度，份额转让协议中约定的转让标的一般只能是标的基金的财产份额，但实际上获得该财产份额并不是交易双方的真实商业目的。参考江苏盐城市中级人民法院“河北铭典投资有限公司、北京子沐创富投资中心等与刘必茂合伙企业财产份额转让纠纷”（（2019）苏09民终1568号）等司法案例，如果S基金处于强势谈判地位，并且标的基金的底层资产较为集中，则我们通常建议在份额转让协议中明确获得转让份额的交易目的，即将受让基金份额的目的明确为底层资产实现/达成预期的条件（比如上市公司重组）。特别是，在S基金的份额转让协议中明确约定底层资产对应的股权价值，一旦交易目的不能实现致使股权价值严重减损时，S基金可以依据订立合同的根本目的不能实现，而主张依法享有合同解除权，请求返还投资款。同时，陈述与保证、违约责任条款和解除条款上也建议做增强。由于S基金的LP直接持有S基金份额的同时还间接下层基金的权益，因此实际上会承担两份管理费和基金费用，上下两层的GP也会拿走2份超额收益。因此在市场化的S基金中，管理人、GP和LP在收益分配和费率的考量上与传统基金不同。据笔者了解，在市场化的S基金中，适用“Two and Twenty”原则的相对较少，管理费超过1%的不多，甚至有低至0.5%的，而绩效收益（Carried Interest）的比例也未必直接定为20%，例如可能按照10%、15%和20%等设置阶梯。在S基金的语境下，期限错配是指S基金的存续期限短于其投资的下层私募基金的存续期限。期限错配主要的问题在于，上层基金到期时无钱可退，投资人缺少现金分配，因此容易产生流动性风险，损害投资者利益。根据证券基金业协会（以下简称“基协”）于2023年9月28日发布的《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（以下简称“《备案指引2号》”）第17条之规定，现有规则下，基协通常只接受不超过6个月的期限错配，即上层基金的到期日应当不早于下层基金的到期日6个月以上；超过6个月的，上层基金或下层基金可能被要求进行整改。同时，《备案指引2号》第17条也规定了期限错配限制的豁免情形，包括：（1）上层基金全体投资者一致同意期限错配事项；（2）本基金承担国家或者区域发展战略需要；（3）上层基金为规范运作的母基金；（4）上层基金投资者中有社会保障基金、企业年金等养老基金，保险资金或者地市级以上政府出资产业投资基金等；以及（5）中国证监会、基协规定的其他情形。期限错配问题在S基金备案时属于审核的重点之一，实践中也出现过基金备案被退回整改的现实案例。例如，2022年4月18日，基协公布第二批私募基金备案案例，其中就有一起期限错配案例。即使基金备案环节未受阻碍，也不能排除没有后续风险。实践中同样存在基金管理人被采取自律措施的案例。2023年8月23日，北京某基金管理人管理的3只产品均存在基金到期日早于被投标的产品到期日的情况（同时存在其他一些违规行为），导致该管理人被基协公开谴责，限期整改，并暂停受理私募基金产品12个月。此外，提请注意的是，根据基金业协会资产管理业务综合报送平台关于“基金到期日”的定义，基金到期日指与投资者约定的基金终止运作的日期。基金合同、合伙协议或公司章程中设置了延长期的基金，只填写常规到期日，不包含延长期；也即基协层面以基金投资期加退出期（不包含延长期）作为确定基金到期日的依据。因此在前期尽调以及S基金设立过程中需要做好相应工作，以免被基协要求整改，耽误基金备案时间。
这种结构的产生主要是因为一些涉及国资的项目希望以此规避国资监管对于转让的潜在限制。关于国资成分基金是否需要需要履行进场、评估等特殊程序的问题，我们将在后续篇章中具体分析。整体而言，该结构本身会产生许多问题。例如，依据《私募投资基金登记备案办法（2023修订）》第35条，私募股权基金备案完成后，投资者不得赎回或者退出，除非符合几种特定情形。尽管特定情形中包括“进行基金份额转让”，但“退伙+入伙”结构本身为规避直接份额转让产生，此时如果再认为实质行为为份额转让从而符合投资者退出限制，明显存在矛盾。此外，还需要考虑前文所提及的私募基金扩募限制的问题。即使前面的合规问题可以找到合理解释，实操中可能还会受到基金内部或者法定的程序性限制。例如，根据《合伙企业法》第45条，对于LPA约定合伙期限的（基金通常都会设置），有下列情形之一的，合伙人方可退伙：（一）合伙协议约定的退伙事由出现；（二）经全体合伙人一致同意；（三）发生合伙人难以继续参加合伙的事由；（四）其他合伙人严重违反合伙协议约定的义务。因此，除非LPA另有约定，否则依据前述法律规定，“退伙+入伙”交易的完成一般需要取得全体合伙人一致同意。除合规问题外，商业上还需要特别考虑合伙人变更步骤和资金流转的衔接问题等等。综上，“退伙+入伙”是一个相对复杂的安排，使用时需要谨慎对待。除了上述常见问题外，S基金交易结构和交易文件方面可以探讨的问题还有很多，例如S基金的GP可能受限于DPI目标和奖惩机制，直投型交易面临的股权转让限制问题，接续基金面临的关联交易和利益冲突问题等等。我们将在本系列未来的文章中继续探讨。
[1] 清科研究中心，2023年度中国股权投资市场研究报告，2024年2月。
[2] 执中、北京股权交易中心、上海股权交易中心、浩天研究院，中国私募股权二级市场白皮书2023，2023年6月15日。
[3] 北京光尘顾问有限公司，光尘报告2023 中国股权存量市场 年度洞察与展望，2024年2月。
[4] 《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》第22条。
[5] 《私募投资基金登记备案办法（2023修订）》第66条、69条。
