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国枫视角
内幕交易行政处罚2022年度观察（二）
发布时间：2023.01.11
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上期文章，笔者对2022年内幕交易处罚的整体情况进行了介绍。本期文章，笔者将围绕内幕信息的认定展开讨论。内幕信息是认定内幕交易的前提和基础，因此案涉信息是否构成内幕信息，内幕信息何时形成，常常是当事人申辩的重要内容。因此，本期文章将重点结合2022年处罚案例对常见的内幕信息类型、常见的内幕信息形成时点展开分析。
作者：刘涛、蔡孟娟
本文共6000余字，阅读时间大约12分钟。
二、内幕信息认定：类型梳理、敏感期认定及典型案例
（一）常见内幕信息类型与典型案例
1. 概述
在内幕交易案件中，内幕信息是认定构成违法行为的基础，无论是内幕人的认定，还是交易行为的认定，都需要以构成内幕信息为前提。《证券法》第五十二条采用“概括+列举”的方式来界定内幕信息。本文结合修订前后《证券法》规定的情形，将内幕信息进一步划分为以下十三种类型（表3）：
经统计，2022年全年行政处罚案件中，上述十三种内幕信息类型中除“外部条件重大变化”“董监高重要人事变动”“重大债务/重大违约”“重大纠纷”未出现以外，剩余九种类型均不同程度的出现。其中，案件数量排名三的内幕信息类型依次为“重大投资、出售/购买重大资产”（22件）、“5%以上股东、实控人变动”（18件）和“资本及组织结构变动”（11件）。[15]此外，本年度的行政处罚中，还有1件处罚采取了“概括性认定”的方式界定内幕信息。具体的分布数量如图15：
2. 典型案例
（1）重大投资、出售/购买重大资产
公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十，属于《证券法》第八十条第二款第二项的重大事件，构成《证券法》第五十二条第二款所规定的内幕信息。同时，修订前的《证券法》也在第七十五条第二款第一项、第五项、第七项以及第六十七条第二款第二项规定了相应的情形。
2022年度，共22起内幕交易案件涉及该类内幕信息，为出现频率最高的类型。
典型案例：秦某新、秦某内幕交易“鑫某科技”股票案[16]
案情简介：唐某1实际控制的微某网络公司（下称“微某网络”）希望与上市公司鑫某科技洽谈收购事宜。经过徐某（鑫某科技实控人）、唐某1及收购项目相关主体的多轮磋商、筹划，最终收购方案定为鑫某科技以自有资金/自筹资金收购微某网络10%股权，同时通过发行股份收购微某网络剩余的90%股权。徐某为本案内幕知情人。
敏感期期间，徐某为借钱与本案秦某新见面，秦某新向徐某询问了鑫某科技运作情况。见面后，秦某新便向其子秦某账户转入8000万元，其中5000万元转入秦某证券账户并用于买入鑫某科技股票。股票具体由秦某助理使用笔记本电脑下单。
监管认定：本案中，证监会认定鑫某科技收购微某网络股权事项属于原《证券法》第六十七条第二款第二项列举的“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”,在公开前属于原《证券法》第七十五条第二款第一项规定的内幕信息。
同时，秦某新在内幕信息公开前同内幕信息知情人徐某见面,同期转入大额资金至儿子秦某银行账户,秦某同日将大额资金转入本人证券账户并大量买入“鑫某科技”（无获利）。相关交易行为明显异常且无合理解释并排除内幕交易可能，最终证监会决定对秦某新、秦某合计处以60万元的罚款。
此外，本案秦某新的儿子秦某因在娱乐圈具有一定知名度，处罚公开后一度引起热议。秦某在接受证监会调查时解释称“其本人对资本市场没有兴趣,不知道基本市场概念,随意看行情软件看到了‘鑫某科技’这只股票,没有做过研究,像买彩票一样买了,凭感觉决策。”“证券账户由助理使用笔记本电脑下单,电脑在天津打篮球比赛时丢失。”但最终证监会认为相关解释不足以合理说明其交易的异常，现有证据足以认定其行为构成内幕交易。
（2）5%以上股东、实控人变动
根据《证券法》第八十条第二项第八款，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化，属于《证券法》第五十二条第二款规定的内幕信息。
针对该类内幕信息，2022年涉及的案件共18件，仅次于“重大投资、出售/购买重大资产”。
典型案例：徐某内幕交易“康某药业”股票案[17]
案情简介：2020年7月，为化解康某药业风险，有关部门初步确定由某医药集团托管康某药业。此后，徐某作为参会人员参加了某医药集团召开的会议，并知悉了托管事项。当日，徐某便利用自有资金和借款买入康某药业股票。
监管认定：本案中，由于康某药业被托管事项可能导致公司控制权发生变更，故广东证监局认定属于《证券法》第八十条第二款第八项规定的重大事件，公开前属于《证券法》第五十二条第二款规定的内幕信息。
（3）资本及组织结构变动
“资本及组织结构变动”，是指“公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭”。该类情形规定于《证券法》第八十条第二款第九项，构成《证券法》第五十二条第二款规定的内幕信息。
2022年度，共11起案件涉及该类内幕信息，为出现频率第三多的类型。
典型案例：邱某内幕交易“长某科技”股票案[18]
案情简介：2021年8月27日，长某科技发布《2021年度非公开发行A股股票预案》，拟向不超过35名特定投资者募资不超过15亿元，扣除发行费用后拟将全部用于4.5万吨新能源汽车电机用扁平电磁线圈项目、电感线圈生产线建设项目和补充流动资金。邱某在与本案内幕信息知情人顾某联络后，在敏感期内交易了长某科技股票。
监管认定：湖南证监局在处罚决定书中认定，长某科技非公开发行事项属于《证券法》第八十条第二款第（九）项规定的公司“公司增资计划”重大事件，该信息未公开前是《证券法》第五十二条第二款规定的内幕信息。由于邱某与本案内幕知情人存在联络后交易异常，且无合理解释，故湖南证监局对邱某内幕交易行为进行了处罚。
（4）其他内幕信息类型
除了上述常见的内幕信息类型以外，还有一些类型也出现于今年的行政处罚之中。例如，在周某内幕交易“恒某医药”股票案中，恒某医药与制药公司签订《合作协议》约定销售药品试剂事宜，属于《证券法》第八十条第二款第规定的“公司签订重要合同，可能对公司资产、负债、权益和经营成果产生重要影响”的事项。[19]在陈某内幕交易某实业公司股票案中，某实业公司因仓货不实计提存货跌价准备，会导致公司账面发生重大亏损，属于《证券法》第八十条第二款第五项规定的“重大亏损”事项。在熊某内幕交易“华某股份”一案中，华某股份实控人、董事长因涉嫌职务犯罪被立案调查、留置的事项，属于《证券法》第八十条第二款第十一项规定的“公司的实际控制人、董事被依法采取强制措施”的重大事件。[20]在崔某、某科技公司内幕交易某地产公司一案中，某地产公司为实现转型,先后筹划收购新能源行业公司股份事项，属于《证券法》第八十条第二款第一项规定的“经营方针和经营范围的重大变化”。[21]
值得一提的是，《证券法》第八十条第二款第十二项还规定了兜底条款，赋予了证监会通过其他规定的方式认定内幕信息。因此如证监会通过其他文件规定了应予披露的重大事件，在信息公开以前同样属于内幕信息。
在2022年的处罚案件中，共5件案件援引了该条认定内幕信息。例如，在上文提及的邱某内幕交易长某科技一案中，长某科技除了增资事宜之外，还因公司《2021年半年度报告》披露业绩大幅变动信息后股价涨幅明显，符合《上市公司信息披露管理办法》第二十二条第二款第十项规定的临时报告应当披露的重大事件，[22]属于《证券法》第八十条第二款第（十二）项规定的重大事件，从而在公开前属于内幕信息。
需提醒读者的是，《证券法》第五十二条第一款还概括性的规定了内幕信息的认定方式，即如果满足“重大性”“非公开性”两大特征，仍可从实质角度将其认定为内幕信息。例如，在黄某内幕交易“广某物流”“广某能源”“广某汽车”一案中，深圳证监局就认为，广某集团与恒大集团在汽车销售、能源、物流等领域开展全面战略合作事宜，对广某集团控制的“广某物流”“广某能源”“广某汽车”三家上市子公司证券交易价格产生重大影响，构成“涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”，从而将其实质认定为内幕信息。[23]
（二）常见敏感期认定节点及典型案例
内幕信息从形成到公开的期间，称作内幕信息的敏感期。只有敏感期内进行的交易行为，才可能被认为内幕交易行为。因此，敏感期的认定对于行为性质、交易金额甚至违法所得的认定具有重要意义。内幕信息何时形成是常见的争议与难点问题之一。
但是，现有《证券法》等法律法规，以及行政法层面的司法解释并未明确就敏感期具体认定问题作出规定。目前仅有最高院、最高检在2012年颁布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称“《内幕交易司法解释》”）对此有初步的规定。根据《内幕交易司法解释》第五条第二款、第三款，“证券法第六十七条第二款所列“重大事件”的发生时间，第七十五条规定的“计划”、“方案”......等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。”[24]、“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。”实践中，证监会及各地派出机构一般参照该解释予以认定。但是，究竟应采取动议、筹划、决策、执行中的哪个时间作为形成时间，法律、司法解释未做进一步规定，实际情况也较为复杂，需要结合个案判断。为此，我们选取了本年度若干典型案件，以向各位读者更清晰的展示行政处罚案件中，对于内幕信息形成时间的认定情况。
1.以动议作为内幕信息形成时间的案件
在俞某内幕交易“安某科技”股票案中，[25]2020年6月24日，安某科技财务总监张某前往四川宜宾叙州区投资局对接合作事项。6月28日，俞某、张某与叙州区工作人员召开会议，双方商谈合作意向。2020年7月16日，宜宾市叙州区人民政府向安某科技发函，希望与安某科技正式建立战略投资合作关系，引进安某科技上市主体迁址宜宾市叙州区，协调国资公司或产业发展基金投资入股安某科技，协调银行业金融机构为安某科技融资方面提供支持等。经过后续一系列谈判及尽调，2020年9月5日，安某科技、俞某与创益产业签订《合作框架协议》。2020年9月7日，安某科技召开董事会会议审议通过《合作框架协议》。2020年9月8日，安某科技发布《关于公司签署合作框架协议的公告》。 在该案中，新疆证监局认定安控科技2020年9月8日发布的《关于公司签署合作框架协议的公告》，属于《证券法》第八十条第二款第（三）项所列重大事件，构成《证券法》第五十二条第二款规定的内幕信息。内幕信息形成时间不晚于2020年7月16日，公开时间为2020年9月8日。 与新疆证监局类似，同样以动议时点作为内幕信息形成时点的案件还可参见李某、何某内幕交易某光电公司股票案、刘某内幕交易某建设集团股票案等。[26]
2.以筹划作为内幕信息形成时间的案件
在沈某内幕交易某包装公司案中，[27]2020年6月，因润某科技正在寻找借壳标的，经中间人蔡某介绍，初步确定某包装公司和杭州某科技公司2家公司。2020年7月4日，蔡某引荐某包装公司高管与润某科技财务总监见面，润某科技向对方说明了想借壳上市而非自主上市的原因。2020年7月12日，双方再一次就各自经营情况、经营规模、主要财务数据等情况进行介绍，同时润某科技邀请某包装公司前往廊坊办公地考察。2020年7月14日，某包装公司第一次实地考察，通过考察增强了对润某科技的信任；2020年8月7日，某包装公司第二次实地考察，并商讨了重组价格等具体细节。此后，某包装公司与润某科技又多次接触、沟通，商谈重大资产重组事项的细节，并最终在2020年10月28日签订重组协议。2020年10月29日，某包装公司发布《关于筹划资产置换及发行股份购买资产事项的停牌公告》。 在该案中，浙江证监局认为某包装公司与润某科技筹划的事项属于上市公司重打投资行为。内幕信息敏感期为2020年8月7日至2020年10月29日。与上文的俞某内幕交易安某科技案不同，尽管润某科技与某包装公司“见面”“第一次实地考察”时已初步有借壳上市意向，但浙江证监局在该案中并未将其认定为内幕信息的形成时间，而是以“商讨了重组价格等具体细节”这一对项目推进具有实质促进作用的时间作为内幕信息初始形成时间。其中，“商讨了重组价格等具体细节”可认为《内幕交易司法解释》所指的“筹划”事项。 类似案件可参见胡某内幕交易海某药业案、王某内幕交易名某健康案等。 [28]
3.以决策作为内幕信息形成时间的案件
在王某内幕交易某高新公司案（下称“高新公司”）中，[29]2015年5月，高新公司第一大股东（下称“集团公司”）与浙江某有限公司合资设立某新材料有限责任公司（下称“新材料公司”）。2021年初，集团公司暨高新公司董事长吴某胜推动高新公司启动收购新材料公司相关事项。2021年3月19日，高新公司召开党委会议，研究讨论高新公司发行股份购买资产事项，确定了本次事项的中介机构。2021年8月12日，高新公司发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。公告称，公司拟通过发行股份的方式，购买集团公司等合计持有的新材料公司100%股权，同时拟向集团公司募集配套资金不超过2亿元用于补充流动资金。 本案中，安徽证监局认定的内幕信息形成时间不晚于2021年3月19日，公开时间为2021年8月12日。实际是以高新公司党委会决策收购事项的时间，作为内幕信息的形成时间。 类似案件还可参见李某内幕交易某水电公司股票案、彭某、葛某内幕交易某装饰集团股票案等。[30]
4.以执行作为内幕信息形成时间的案件 在陈某内幕交易帝某股份案中，2020年9月，帝某股份实控人史某和乌鲁木齐某公司设立江苏某公司（下称“江苏公司”）用于收购杜邦中国银浆事业部。2021年2月1日江苏公司和杜邦中国签定资产购买协议。2021年2月18日，帝某股份人员与其他参与人员建立微信群“SPV事宜”，上述人员在微信群群发了帝某股份参与江苏公司收购事项交割阶段控制表、资金筹备及付款控制表，交割表及控制表启动时间均为2021年2月18日。此后，帝某股份收购江苏公司100%股份，并于2021年7月1日，帝某股份披露《关于筹划发行股份购买资产并募集配套资金事项的停牌公告》。 本案中，新疆证监局认为帝某股份发行股份购买资产并募集配套资金事项属于《证券法》规定的重大投资，构成内幕信息。内幕信息形成时间不晚于2021年2月18日，公开于2021年7月1日。可以看到帝某股份人员建立微信群正式实施收购事项的时间，为本案内幕信息的形成时间。
5.以其他发生时点作为内幕信息的形成时点的案件
仅以动议、策划、决策、执行等时点，还不足以涵盖全部内幕信息可能的形成时点。因此，除了上述四类典型的形成时点以外，还有部分案件以实际知悉内幕信息事项的时点作为内幕信息形成时点。 例如，在庄某、彭某内幕交易中某科技案中，中某科技发现主要客户流动性风险，并向政府主管部门、公安机关通报、报案。天津证监局在该案中以“通报、报案”之日作为内幕信息的形成之日。[31]再如，在熊某内幕交易华某股份案中，湖南证监局以公司得知董事长被采取留置措施之日，为内幕信息形成之日；[32]在沈某内幕交易长某科技案中，长某科技半年业绩涨幅明显，湖南证监局以财报初稿形成日作为内幕信息形成之日。[33] 通过上述案例可发现，不同敏感期起始时点的认定，将直接影响敏感期的跨度和时间，从而对行为主体交易的金额、违法所得的认定产生重大的影响。在2022年的行政处罚案例中，也有相当一部分案例的被处罚人以敏感期形成时间认定有误为由提出申辩。对于相关申辩理由及监管的采纳态度，我们将在“五、陈述与申辩：内幕交易处罚案件的挑战与应对”部分进行详细阐述。
[15] 因部分案件中某一信息可能同时涉及《证券法》规定的多种内幕信息类型。在统计时均纳入统计，故可能出现此处相加的案件数量高于实际案件数量的情况，特此说明。
[16]参见证监会〔2022〕25号行政处罚决定书，处罚日期2022年5月19日。 [17] 参见广东证监局〔2022〕5号行政处罚决定书，处罚日期2022年4月12日。 [18] 参见湖南证监局〔2022〕10号行政处罚决定书，处罚日期2022年12月12日。 [19] 黑龙江证监局〔2022〕3号行政处罚决定书，处罚日期2022年9月16日。 [20] 湖南证监局〔2022〕7号行政处罚决定书，处罚日期2022年7月11日。 [21] 证监会〔2022〕5号行政处罚决定书，处罚日期2022年2月18日。 [22]《上市公司信息披露管理办法》第二十二条：发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。 前款所称重大事件包括：（十）上市公司预计经营业绩发生亏损或者发生大幅变动 [23] 参见深圳证监局〔2022〕5号行政处罚决定书，处罚日期2022年9月24日。 [24] 对应新《证券法》第五十二条、第八十条第二款。 [25] 参见新疆监管局〔2022〕1号行政处罚决定书，处罚日期2022年1月21日。 [26] 分别参见天津证监局〔2022〕3号行政处罚决定书，处罚日期2022年8月24日；宁波证监局〔2022〕4号行政处罚决定书，处罚日期2022年9月26日。 [27] 参见浙江证监局〔2022〕32号行政处罚决定书，处罚日期2022年9月29日。 [28] 分别参见浙江证监局〔2022〕24号行政处罚决定书，处罚日期2022年5月11日；海南证监局〔2022〕1号行政处罚决定书，处罚日期2022年2月11日。 [29] 参见安徽证监局〔2022〕3号行政处罚决定书，处罚日期2022年5月24日。 [30] 分别参见证监会〔2022〕2号行政处罚决定书，处罚日期2022年1月21日；云南证监局〔2022〕1号行政处罚决定书，处罚日期2022年4月22日。 [31] 参见天津证监局〔2022〕5号行政处罚决定书，处罚日期2022年11月15日。 [32] 参见湖南证监局〔2022〕7号行政处罚决定书，处罚日期2022年7月11日。 [33] 参见湖南证监局〔2022〕9号行政处罚决定书，处罚日期2022年12月12日。