近年来，随着信息化的快速发展，许多新型的信息化犯罪手段也逐渐渗透证券市场。信息传播的多样性也带来了取证复杂、犯罪手段隐蔽、行为类型定性等新问题。2021年《刑法修正案》（十一）着重对操纵证券、期货市场犯罪进行修改，尤其对“信息型”操纵手段进行明确，本文将以信息型操纵证券市场犯罪为切入，介绍不同“信息型”证券市场犯罪的体系定位、立法变迁以及关联罪名辨析。
操纵证券市场犯罪，其本质在于行为人通过某种手段，制造某种证券市场假相，进而诱导或影响投资者在不了解事实真相的情况下作出某种投资决定，进而扰乱证券市场秩序。操纵证券市场犯罪基本可以分为二种类型：交易型与信息型。事实上，对于操纵证券市场类犯罪，并无完美及公认的分类。本文中所提及并立足的分类方法，主要依据该罪名本身所着眼的法益，并对刑法条文中所规定的类型化行为总结并分类得出。
从操纵证券市场犯罪的行为来看，可继续细分为两类：一类是粗暴地通过联合、连续交易，直接影响相应证券的交易量及交易价格，而另一类则是通过刻意释放一些相关信息，间接影响投资者判断，干扰市场。从广义的角度而言，价格、交易量等因素本身也可以被视为一种最直接的信号，故而也具有较低的隐蔽性；而信息型操纵，作为一种较新型的犯罪模式，由于对“信息”这一要素认定的不确定性以及行为模式的多样化，使得其相比于上述交易型操纵模式，无论是在查处难度或是司法认定上都具有一定争议，这也是本文采取该分类的意义所在。
徐翔操纵证券市场案是我国第一例信息型操纵证券市场刑事案件。该案件无论犯罪行为模式还是司法认定适用，均对后续立法修法及法律适用产生重大影响。
2009年至2015年，徐翔成立若干私募基金公司进行证券市场投资，在此期间，徐翔等人先后与13家上市公司董事长或者实际控制人合谋操纵上述公司股票交易，赚取巨额非法利益。徐翔等人通过控制上市公司引入一系列热点题材、在证券市场发布众多利好消息，引起证券投资市场对涉案公司股票价值的利好预期。在证券投资市场对涉案上市公司前景产生一定利好预期之后，徐翔等人再利用自己旗下控制的私募基金，在证券市场上接盘上述公司股东减持的股份，同时利用自己的资金优势、信息优势以及其所控制的基金在股票市场的明星效应，以各种不正当的手段，在二级市场上连续买卖上述公司股票，以影响市场投资者投资行为，达到拉升股价的目的。当涉案上市公司股价处于高位时，徐翔等人通过减持上述公司股票的方式，赚取非法利益。
2017年1月，青岛市中级人民法院最终定性为“利用信息优势连续买卖”行为，适用当时《刑法》182条第1款“利用信息优势连续买卖”的规定。由此，引出本文探讨的主题：一是结合现在的立法审视该法律适用的评价是否准确；二是“利用信息优势连续买卖”究竟属于“交易型”，还是“信息型”操纵市场。
从案情来看，徐翔等人的具体操纵行为模式可以分为二个阶段：第一阶段是通过控制上市公司一系列热点题材，并控制时机发布，具体诸如“高送转”“业绩预增”，引入诸如“石墨烯”等当时热点题材。第二阶段以巨额资金加持，连续交易拉升股价，具体表现为徐翔以其控制的私募基金在二级市场连续买卖。其行为的确符合“利用信息优势”+“连续买卖”的形式。
倘若我们将二个阶段的行为进行分割并以案例分析的方式分别进行评价，就会发现对于后续的交易行为，其完全可能可以独立构成刑法182条所规定的“利用资金优势连续买卖”，即便没有在此之前的控制发布利好消息的相关行为，依然成立。换言之，此时判定徐翔构成操纵证券市场犯罪的核心构成要件为“连续交易”，而“信息优势”虽有体现，却在本案中不具有刑法中的独立评价必要，似乎有违一般的刑法适用与解释原则。
对这一问题从徐翔案的法院判决书虽然暂未公开，但从相关处罚文书以及一些媒体报道中仍能窥见一些端倪。徐翔的上述两个行为并非平行并列发生而具有明显的先后顺序，即先控制利好消息的发布，随后利用资金优势连续买卖。而两种行为的作用机制虽然如前所述完全不同，却可以平行对法益侵害产生贡献。
前述利用信息优势散布利好消息的行为可能已经对投资者产生了误导，破坏了市场秩序，而后续的连续买卖是在此基础上进一步发挥影响，加深投资者对其判断的确信。而在复合行为涉及不同条款乃至罪名的场合，不能简单地仅以形式上的文义符合来作为定罪的判断标准。
归根结底，仍应回归不同类型化行为的分类本质，也即贯穿本文的两种分类：“交易型”与“信息型”的不同作用机制：在行为时间点可分的情形中，可大致分为以下四种情形：
1.当前述通过信息优势对市场秩序产生的破坏本身足以达到刑法的入罪标准，而后续以资金优势连续买卖仅仅为“锦上添花”时，则应属于“信息型”操纵；
2.反之则应认定为“交易型”操纵；
3.倘若两者各自独立本身均已达到不同条款的处罚门槛，则同时成立该罪名中的不同情节；
4.当两者各自的贡献无法细分，而综合效果达到某兜底条款的处罚范围时，则适用兜底条款，或以时间点在后的交易行为作为因果关系的主要贡献因素，以“交易型”来进行认定。
表1：信息型与交易型操纵辨析表
从当时的立法背景来看，当时并无专门的针对“信息型”操纵行为的类型化分类，仅有一百八十二条第一款中有对“信息优势”的规定，在当时的相关前置法《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（下称“证监会指引”，现已失效）中也并未对类似行为认定提供相关标准。
当时只能结合2010年《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（下称“追诉标准”）第三十九条第六款“上市公司及其董事、监事、高级管理人员、实际控制人、控股股东或者其他关联人单独或者合谋，利用信息优势，操纵该公司证券交易价格或者证券交易量的”。就本案的情形，法院得出“利用信息优势连续买卖”的结论也并无不妥，可以说是在当时背景下对“信息优势”正确评价的最优解。
图1：信息型操纵证券市场立法变迁
2019年7月1日开始施行的最高人民法院、最高人民检察院《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称“两高《解释》”），对刑法一百八十二条中的“其他方法操纵市场”，第一条第一款、第二款分别对此前《证监会指引》中所规定的蛊惑交易及“抢帽子”操纵行为予以明确，第四款则规定“通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的”。该款所规制的类型化行为将“利用信息优势”这一行为特点与“连续交易”等做分割。
至此，徐翔案中的“利用信息优势”行为便有了相匹配的“归宿”，即便后续无连续交易等行为也可独立成罪。值得注意的是，2021年《刑法修正案》（十一）将“两高”《解释》第一条中的虚假申报、“抢帽子”及蛊惑交易行为均并入《刑法》一百八十二条的类型化行为。在当前的刑法体系下，对于该“信息优势型”操纵的解释及适用路径，仍应适用《刑法》一百八十二条第七款的“以其他方法操纵证券、期货市场的”与“两高”《解释》中以第一条第四款。
通过梳理司法认定与法律变迁过程，分析操纵证券市场犯罪中“交易型”与“信息型”两种基本类型，尤其是在“利用信息优势连续买卖”这一特殊行为模式下的区分，而在“信息型”操纵类犯罪内部，仍可以进一步分类。
根据《刑法修正案》（十一）及“两高”《解释》中所确定的类型化行为包括：“抢帽子”交易、蛊惑交易、虚假申报以及信息优势型操纵。蛊惑交易、“抢帽子”交易、及虚假申报均在2007年《证监会指引》中出现，后被2019年“两高”《解释》及2021年《刑法修正案》（十一）所明确，而信息优势型操纵规定则最早于2010年的《追诉决定》，后于2019年“两高”《解释》中明确。对于以上不同类型行为，根据信息的“真”与“假”，又可做进一步区分。
第一类是虚假申报。顾名思义，其传递的相关信息为虚假，行为人做出不以成交为目的的频繁申报和撤销申报，误导其他投资者，而自己则通过相反的相关交易从中牟利。频繁申报本身并不涉及对应证券或相关资本的实际价值，其与信息优势并无关系仅仅是通过市场反馈所形成的原始信号，其对投资者的误导主要也集中在“跟风购买”，而无涉对信息的进一步加工处理。
对于虚假申报而言，频繁申报后的撤销是该行为的必要构成要件，申报与撤销应当形成闭环。而对于剩下三类而言，信息本身的真或假并非是构成要件的阻却因素。
蛊惑交易的特点则在于其信息本身的属性既可以是明确虚假的、也可以是不确定的，但不可为真。虽然从2007年就开始对蛊惑交易行为进行规制，但是截至目前并无典型案例。相比于同样误导投资者的“抢帽子”交易行为，抢帽子操纵的行为人至少在外观上具有证券相关背景或从业资格，具有一定的公共信赖或市场影响力（《刑法修正案》十一中则并未对主体身份作出限制）。在当时的立法背景下，凡是具有证券职业背景的，相应的行为基本均可以“抢帽子”定性。反之，对于少数不具备证券职业背景的，其观点或评论也恰恰因为不具有相关背景背书，难以在市场中形成足够的影响，无法达到刑事司法的处罚门槛。
对于“抢帽子”交易行为而言，公开作出评价、预测或者投资建议本身即带有主观性，属于行为人主观的预测判断，该信息的属性为不确定，而“抢帽子”操纵一大特点即在于通过行为人自身的荐股影响和公众信赖来对投资者产生影响，而作为手段的信息本身其实并不重要。简言之，在最简单的行为模式下，行为人无需传递任何有关相应证券的信息，仅需评价“好！”、“买！”即有可能达到目的。
在证监罚字【2011】4号邓晓波、邓悉源案中，二人编造深圳华强与三洋盒子成立能源公司进行新能源开发的信息，后深圳华强还专门针对文章进行澄清。而其他的“抢帽子”案件中，如【2008】44号武汉新兰德、朱汉东、陈杰案，行为人所进行的相关评价、预测完全可以出于真意，其预测也可能是正确的，但对于专业机构从业人员而言，其在服务中与相关投资者形成了具有受托义务的信赖关系，其应给予该义务善意给予投资建议，且其不应通过该信赖关系牟利。
与上述“抢帽子”操纵依赖于人的荐股影响力不同，虽然信息优势型的行为人也应当相比于一般主体，能更轻易、更早、更准确地掌握标的证券的重大信息，往往可能为公司的大股东高管。但信息优势型更注重于信息本身对于相关股票价量的影响。
表2：不同信息优势型操纵行为案例
如徐翔案中，徐翔与他人择机发布“高送转”“业绩预增”等利好消息。蝶彩操纵证券市场案（证监罚字【2017】80号）中，行为人通过将2011年就已完成的相关研发，选择在2013年6月密集发布利好信息，操纵信息披露时点。又如鲜言操纵证券市场案（证监罚字【2017】29号）行为人通过公告称通过网站域名授权，可以使公司在互联网金融行业处于领先的竞争优势。而事实上该网站仅仅在筹备中，尚无实际业务运营，授权期限也仅有1年。无论是夸大、虚构、有意选择信息披露的时点，其本质均在于使投资者对于相应证券的发展潜力、市场吸引力与竞争力产生误判。
通常而言，当行为人发布利好消息或利空消息，并利用投资者谋取利益后，往往会宣布相关利好或利空消息落空，使得其行为模式与蛊惑交易具有一定相似性。但完全真实的信息也可以成为利用的对象，如徐翔案中，其辩护律师即辩称有关“高送转”等信息事实上为真。事实上“高送转”信息本身对于行为人或证券主体而言，属于高度可控的消息。即便公司业绩不好，仍可决定开展高送转方案，并不会对证券的实际价量产生影响，但在市场中却仍普遍将其视为利好消息，而这类试图控制相关真实信息操纵市场规避法律风险的方案，在未来的信息型市场操纵犯罪中更应值得关注。
在厘清信息型操纵证券市场犯罪行为分类后，本文还将进一步探讨信息优势型操纵证券市场犯罪与其他信息类证券市场犯罪的联系与区别。
信息优势型操纵市场的行为人也应当相比于一般主体，能更轻易、更早、更准确地掌握标的证券的重大信息，这使得其在主体特征上与内幕交易罪及利用未公开信息罪具有一定相似性。在许多类似的操纵证券市场犯罪中，早期的侦查方向也往往将内幕交易罪与操纵证券市场犯罪两个罪名并行推进。有关内幕交易信息具有“重大性”及“非公开性”，且为《证券法》所明文规定，本文对此差异不作赘述。
二类犯罪行为最为显著的本质区别在于：对于内幕交易犯罪而言，提前掌握某一特定的重大非公开信息这一时间上的优势本身即意味着巨大的利益，这是行为人本身通过处理信息并提前进行资本运作后所实现的价值增长；而对于操纵市场犯罪而言，其获利的机理则在于对于其他投资者的误导和后续的市场反应。
例如，A通过某些渠道获得某利好消息，对他而言有三种选择：一是遵纪守法；二是在该消息形成之后，在该股票处于低价位时大量买入，待该利好消息正式公开后，再高价卖出；三是，在该消息形成之后，先放出该股票的利空消息，使相应股票的价格进一步下降，以更低的成本买入，利好消息公开阶段，进一步夸大该利好消息，使得最终能以更高的价格卖出，获取更多利益。而两者之间并非对立的排斥关系。
图2：信息优势型操纵证券市场与内幕交易行为区分
不难看出，第二、三种选择存在一定的递进关系，对其他投资者的误导本身并不排斥对于信息价值本身的攫取。相比于单纯的内幕交易罪，信息优势型操纵证券市场是对信息利用价值最大化的开发，这也是对于该类违法犯罪重点规制与分析的必要性所在。
根据对于信息本身“真”与“假”属性的分类，使得其与编造传播虚假证券信息罪也存在一定竞合的可能。在邓晓波、邓悉源案（证监罚字【2011】4号）中，对行为人同时以“抢帽子”及编造传播虚假证券信息处罚也已有所体现。编造、传播虚假证券信息明确为虚假信息，而蛊惑交易与“抢帽子”交易行为也存在以虚假信息或不确定信息作为误导信息的情况。二者主要差别在于“交易”行为的判断，编造传播虚假证券信息单纯以信息误导扰乱市场，而操纵证券市场则进一步要求行为人利用上述对市场的误导通过交易试图谋取相关利益，通常体现为进行与释放的误导信息相反的交易操作。蛊惑交易在构成上与编造传播虚假证券信息同样存在位阶关系，但由于在我国当前的司法环境中，蛊惑交易的适用空间较为局限，暂无法进行深入实证分析。
图3：“一图了解”信息型证券犯罪
信息型证券市场操纵犯罪的实质是行为人通过信息误导，对广大证券投资者的资本配置决策进行控制并从中谋取金融交易利益的行为。本文因篇幅有限，仅针对该类犯罪中一些突出的问题和法律适用要点进行了初步分析，随着两高《解释》及刑法修正案（十一）对证券市场环境的进一步重视，相关的行政处罚与刑事司法之间的衔接问题也仍值得更进一步关注。
参考文献：
[1]徐瑶.信息型市场操纵的内涵与外延——基于行政和刑事案件的实证研究[J].证券法苑,2017,21(03):401-447；
[2]商浩文，郭冬冬.利用信息优势操纵证券市场犯罪的刑法规制——以全国首例刑事案件为切入[J].法律适用,2018,(20): 65-72；
[3]商浩文.论信息型操纵证券市场犯罪的司法认定路径——以2019年“两高”最新司法解释切入[J].法学,2020(05):50-60；
[4]刘宪权,谢杰.市场操纵犯罪的实质解构:法律与经济分析[J].现代法学,2014,36(06):78-90；
[5]李睿,吴珊.操纵资本市场犯罪的行为类型化分析[J].犯罪研究,2017(01):29-36
发布时间：2022.05.10
来源：
浏览量：2803