从A股发审制度的演变看科创板制度的确立

2018年11月5日，国家主席习近平出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲，宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。同日，上海证券交易所表示将在中国证监会的指导下，积极研究制订科创板和注册制试点方案，向市场征求意见并履行报批程序后实施。

消息一出，犹如平地春雷。毕竟由国家最高领导人来宣布一个证券交易所子板块的设立，对很多证券从业者而言，不免感到“比较突然”“比较诧异”。

但这种“突然”，却是必然。因为科创板的创立，与我国当前经济形态所发生的变化与内在要求必然相关。在改革开放中国经济高速发展近40年、成为世界第二大经济体后，我们不再一味强调经济规模，而是把经济转型提上日程。供给侧改革的提出，就是对这一现实需求的反映。同时，这也对我们的资本市场顺应经济形势及目标的变化、做出适度调整提出了新要求。

可以说，科创板的设立，与我国经济内核的战略调整、经济转型的迫切要求，以及生产要素对金融市场、资本市场的要求息息相关。也就是说，科创板将承担资本市场对经济转型引导和服务这一重大而艰巨的任务。

而近30年来A股IPO制度的演变，同样走过了一条顺应经济发展和需求的轨迹。

A股IPO制度的演变，就是一个“去行政化”的历程

理论上讲，证券市场作为市场经济发展到一定阶段的必然产物，应该是最具市场化特性的市场。它需要通过证券发行和交易的方式，实现筹资与投资的对接，有效配置资源，化解资本供求矛盾和资本结构调整的难题。但现实中，纯粹且一步到位是不切实际的奢望，能够做到真正市场化的证券市场其实也不多。制度需要灵活地陪伴在不同的发展要求身边，不断调整。以A股证券市场为例，它创立的背后，除开来自市场经济的需求外，就带有非常浓郁的行政化色彩。A股证券市场近三十年的发展历程中，各种制度的设立与调整，经历着若干次变化，这些都是为适应不同时期发展需求，朝着真正的市场化迈进的过程。

IPO制度的变化也是如此。

从1990年至2000年，我国企业股票申请上市是实行额度制、指标制，这是完全计划发行的模式。

在这一发行制度中，政府既是发行计划的制定者，也是额度、指标的分配者，也是企业上市的审批者。中央各部委及各省，都分配有一定的额度、指标,额度和指标的争取也就成为企业能否上市的关键。以我个人服务过的一家企业东软股份（600718.SH）为例，它最早成立时简称是“东大阿尔派”，是在1991年由东北工学院开放软件（OPENSOFT）系统开发公司与日本ALPINE株式会社联合成立的中日合资公司，其上市额度就是由冶金部和辽宁省各出一部分，联合“配置”而成。

额度制、指标制的施行，与当时A股上市公司主体主要是国企有关。一是相比较民企，国企规模偏大，更容易匹配当时的上市条件。二是无论是地方政府还是中央部委，其手中掌握的上市额度、指标，给国企比给民企所承担的风险相对较小。但由于“重规模大于重质量”，也导致当时上市公司整体相比较其后在“核准制”下的上市公司，质量相对较弱。

我国于2001年3月17日正式取消指标制，改而采取股票发行核准制。发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件。证券监管机构不仅要对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作审查，还要对发行人的营业性质、财务状况、经营能力、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。

与审批制相比，核准制的市场化程度已大为提高。但是在核准制下，我国对拟上市公司的标准仍旧比较单一，其核心仍然是营业额和利润规模，并有严格的盈利指标。

例如，在主板、中小板之后设立的创业板，虽然对盈利指标要求大幅降低，但是在实际操作中，创业板公司上市前一年净利润一般不少于1500万元，绝大部分在3000万元以上。

可以说，上市标准单一形成的根因，与我国经济高速增长期主要追求经济规模存在必然因果。这也导致证券市场、行业内的资源配置也围绕着“规模”在进行，忽略了经济内驱力、创新力，使得本来应该去“看未来”的动态市场，因为这些局限性变成了一个“看当下”的静态市场。

近年来，无论是从中国证监会，还是上市公司及拟上市公司，以及资本市场中，对改变上市标准过于单一的呼声是一致的。科创板及注册制试点的提出，正是在这一背景下应运而生。

早在2015年12月27日，我国国务院实施股票发行注册制改革的举措已获得中国最高立法机关的修法授权。由于2015年股市大幅震荡，试行被暂缓进行。至2018年2月24日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定：在注册制改革施行期限届满后，期限延长两年至2020年2月29日。目前，离这个期限延长的截止日期已经越来越近。

但必须注意的是，科创板和注册制，是两个独立的事务。科创板是上海证券交易所即将开设的一个全新的板块，注册制是我国证券发行制度改革的产物。科创板并非必然、注定是注册制。仅仅只是这两个独立的事务在这个时间点叠加起来。当然，如果在科创板试点注册制成功，那么在总结经验、汲取教训的基础上，将有望在其他板块迅速推开。

注册制的核心是信息披露制度

国际上的所有的健康的资本市场，其核心制度就是一个：信息披露制度。我国证监会也反复强调：信息披露制度是资本市场健康发展的制度基石。

信息披露从字面上理解很容易，无非就是：企业要上市了，要把自己是什么说清楚。像体检一样，把身高、体重、血型，甚至是内在基因等等，都要说出来，让市场来判断我值不值钱，值多少钱。所以通俗理解信信息披露，无非就是两件事，第一件是“让你说”，第二件事是，“你说的既要对也要全”。

准确地说，我国即将试点的是“有条件的注册制”，它提出了五套上市标准和公开发行、上市的条件，要求企业必须持续经营三年以上，有良好的公司治理结构等。有专家认为，我们可以试点“完全的注册制”，对此我有不同意见。比如，秘鲁证券交易所实行的是典型的注册制，它的规则是：一家公司只要股权分散分散到一定程度，就必须要去交易所去申报，且按交易所的规则进行信息披露，自动成为交易所的上市公司。从秘鲁交易所的运行来看，这样典型的注册制并没有创造出成熟、成功的资本市场。

信息披露制度的配套制度建设

完善的信息披露制度，需要配套制度做保障。其中最重要的就是退市制度。A股市场的退市制度屡受诟病，但问题的核心并不出在制度的确立上，而是出在制度的执行上。我国主板、中小板、创业板的退市制度严格吗？我认为其实很严格。但是，迄今为止，由于方方面面的原因，我国对退市制度的执行力度不足，这是A股市场屡屡被诟病为“不健康”的原因之一。

科创板也制定了非常严格的退市制度，关键仍在于我们是否能摆脱“维稳”掣肘，严格执行相关制度。一个健康的科创板，必须有规范的上市制度和退市制度，形成良好的闭环。

很多人认为我国证监会对市场上不法行为的查处不够，这是误解。在我看来，对于违法案件的查处及查处力度、效率等方面，中国证监会可能是全世界效率最高的管理机构之一。因为我国证券交易系统电子化、信息化程度，已经超过了美国。我国证监会在对内部交易操纵市场等违法违规行为的发现和查处上，力度尤其大。但是，为什么还会出现像今年“两会”上全国人大代表樊芸在发言时当面对证监会易会满主席的“质疑”呢？“像赵薇上次‘割韭菜’，不止一项罪名，加起来罚款才70万”。

这正是中国证监会作为一个没有准司法权的行政机关的局限所在。对资本市场的监管及查处，在行政处罚之外，更重要的、真正具有威慑力的制度，应是民事赔偿制度和刑事制度。资本市场是法治化市场，不能完全靠行政处分，必须要有相应的、配套的民事法律制度和刑事法律制度做保障。实事求是讲，我国相关法律规定其实非常完备。比如根据《公司法》《证券法》及《刑法》相关规定，对于公司高管或股东损害公司利益的行为，投资者都可以提起民事诉讼，只要取得证据，完全可以让相关方赔得倾家荡产。问题出在哪儿？同样出现在对法律制度的执行方面。

比如绿大地（002200.SZ；现更名为云投生态）欺诈发行（即造假上市）一案2011年在昆明市官渡区人民法院开庭审理，法院一审判决对五名被告人全部缓刑，公司仅被罚款400万元。一审判决出来后，舆论一片哗然，认为如此量刑无异于等同“鼓励犯罪”。对此，昆明市人民检察院也对一审判决提出抗诉。及至2013年2月7日，昆明市中院二审判决，才对相关被告处以实刑。

所以，完善的信息披露制度配套建设，不仅需要被严格执行的退市制度，同样还需要民事诉讼和刑事诉讼的震慑与保障。这也是美国、中国香港等成熟资本市场上更具有优势的一点。

2014年12月5日，经中国证监会批准设立并直接管理的中证中小投资者服务中心在上海注册成立；2019年3月27日，上交所投资者教育网站全面改版升级；3月29日，证监会新闻发言人常德鹏表示，中国证监会已经成立了投资者保护工作领导小组，由易会满担任领导小组组长，旨在加强证监会党委对投资者保护工作的协调和落实。这些都是推行注册制试点的制度保障的配套建设。

日前，上交所发布《关于科创板投资者教育与适当性管理相关事项的通知》，规定了个人投资者开通科创板股票交易权限应符合的条件，明确了科创板个人投资者适当性要求。其中一项重要标准就是给个人投资者保留了50万元金融资产和两年证券交易经验的门槛，包括取得科创板交易权限需要通过问卷，也一再提示风险，这些都是投资者教育的一部分。总言之，要做到真正保护投资者，就必须有充分的信息披露制度、严格的退市制度及行政处罚与民事诉讼、刑事诉讼相配套的法律制度，以及市场化交易的洗礼。有了这些制度和规则，就有了注册制的基础。

科创板的投资导向、包容度与风险

如前所述，科创板的推出，有一个清晰的投资导向作用，即通过注册制发行上市的公司，要面向世界科技前沿，符合我国经济转型的需求。通过科创板的创立，引导资金投向的调整和社会资源调配。

在行业要求上，监管层鼓励券商投行重点推荐以下五个方面的企业：1.新一代信息技术，包括集成电路、人工智能、云计算、大数据、互联网、软件、物联网等；2.高端装备制造和新材料，主要包括船舶、高端轨道交通、海洋工程、高端数控机床，机器人及新材料；3.新能源及节能环保，主要包括新能源、新能源汽车、先进节能环保。4.生物医药，主要包括生物医药和医疗器械。5.技术服务领域，主要为半导体集成电路、新能源、高端装备制造和生物医药提供技术服务的企业。

具体到企业要求，科创板企业需要满足四个方面：具有自主知识产权，相关技术突破国际垄断；相关技术是企业收入增长的主要驱动力，企业主要收入来源于其技术（未设相关比例）；具有成熟的研发体系、研发团队；以及及具有成熟的商业模式。

由此也再次印证了在推出科创板之前，业内反复诟病的一个问题，就是我国企业核准上市的标准过于单一，也就是前面反复提到过的主要是看规模——营业额和利润。投资资金估值的依据，主要就是企业市盈率。科创板首先需要解决的，就是标准单一的问题。未来它最大的特点，就是多元化的指标体系。这一点，与社会经济、文化的发展也是同步的。成熟社会的标准就是价值多元化，具有更多的包容性。科创板也是如此。以前单一看营业额与利润，现在可以看前景了。以前有表决权差异的企业不能在大陆上市，未来科创板也可以了；以前上市公司做股权激励，要考虑股权结构稳定和股权支付的问题，而科创板科企业的价值在于其科技创新性而非现阶段利润上，所以科创板股权激励包括减持将更加变通，更加灵活；包括上市公司分拆上市，现在也在讨论之中。简言之，较之过去，科创板的指标体系有了很大的包容性，发行条件也有了很大的弹性。这样的变化，既符合我国经济发展的要求，也符合一个成熟社会文化发展的必然趋势。

科创板多元化的价值标准，也对我们证券从业人员尤其是行业分析师，提出了更高的要求。分析师需要看明白行业是怎样的、企业是怎样的，行业的发展趋势是怎样的，企业在行业内的发展趋势是怎样等等。有的企业，可能申报上市之前，估值已经很高，提前透支了其上市后的发展空间，等等。如何估值，是投资科创板企业的重要风险点。也正因此，未来科创板企业的风险，必然是大于创业板、中小板及主板企业的，对此投资者需要有充分的认识和了解。

（本文根据作者2019年4月10日在国务院发展研究中心国际技术经济研究所“学术大讲堂”讲座内容整理而成）