在私募基金募后投资阶段，私募基金管理人应当按照基金合同约定的投资范围、投资金额、时间节点、程序流程等内容进行投资。然而，由于基金合同条款的约定及实际履行具有一定的复杂性，管理人在募后投资阶段“是否已按照合同约定来运用基金财产”所致争议频发。本文拟通过对私募基金“投非所约”相关情形进行梳理、剖析，对其情形认定及法律后果展开讨论。
本文所述“投非所约”，是指管理人在投资阶段，未按照基金合同载明的投资范围、投资金额、投资时间节点及程序流程等约定，运用基金财产。在基金合同约定较完善的情况下，违约情形大多不难识别；当基金合同约定的周全程度与投资行为的复杂程度不相匹配时，相关纰漏则随之而来。结合司法裁判观点及笔者所办理案件之思考，现就以下问题作进一步探讨：
（一）除了基金合同，其他文件是否可作为相关约定的依据？
作为各方意思表示的最终凝结与固定，合同的约定往往是当事人主张权利的依据。那么，争议发生时，基金合同是否为当事人主张违约的唯一依据呢？答案是否定的。自募集阶段开始，投资者将接触到宣传材料、募集说明书、认购确认书等一系列文件或协议。在基金合同对相关事宜约定不清晰的情况下，若前述材料可互相印证、反映出各主体真实意思表示的，该等文件亦可作为各主体之间存在相关约定的依据，管理人的投资行为应符合该等文件之要求。例如，在（2019）深国仲裁7854号仲裁裁决中，仲裁庭认为，《投资管理协议》未明确约定林某投资本金的具体投资路径与投资标的，但从《认购协议书》与《认购风险申明书》“以上述资金为限全部认购华以基金的权益”、“独立做出与管理人及其他有限合伙人签署《基金合同》的决定”相关条款来看，双方约定的投资路径应为林某通过直接认购华以基金，间接持有德泓公司的股权。
甚至，在某些特定情况下，仅存在于宣传材料中的内容亦可能成为投资者主张违约的依据。宣传材料一般情况下属于要约邀请，但在宣传材料对某事宜进行了指向明确、具体直接的说明或允诺时，该等说明或允诺可视为合同内容，进而作为投资者主张违约的依据。笔者理解，私募基金推介对象具有“特定性”，一定程度上使得基金产品宣传材料相较于一般的要约邀请更具有指向性，若宣传材料中的相关信息的具体明确、足以让投资者认为该信息属于基金合同内容的，投资者基于宣传材料中明确具体的描述而产生的信赖利益亦应属于法律保护的范畴。同时也需要指出，在实践中，对于实际投资与宣传材料不符的“投非所约”，法院还可能从是否有违适当性义务的角度进行审查，从而回避对宣传材料是否作为合同内容的认定。
（二）直接投资标的或底层资产任一不符合基金合同约定，是否即构成违约？
为实现特殊投资目的，部分私募基金产品呈现多层架构的特点，即通过两层以上结构逐层出资，最终将投资者的出资投向底层资产。在不涉及“多层嵌套”违规的语境下，若直接投资标的或底层资产任一不符合基金合同约定，是否即构成违约呢？笔者认为，在投资途径具有丰富性、复杂性的现实情况下，除明确约定了投资路径中各“途经点”、“终点”的情形外，对于直接投资或是间接投资的路径约定不应作出过于狭义的解释。若合同约定和实际投向经穿透后相符合的，不应认定为“投非所约”。在（2019）京0105民初25889号案件中，基金合同约定基金财产投资范围为“九鼎公司依法非公开发行的股票和货币市场工具”，管理人米多公司认为“其已通过信托计划将基金财产全部投资于九鼎公司非公开发行的股票”、符合合同约定，而投资者王某则认为“基金财产应当直接投资于九鼎公司的股票”。对此，法院认为，“米多公司与王某之间关于投资范围是否恰当的分歧仅系直接投资与间接投资的区别。”“从证券投资交易方式看，1号基金投资范围为非公开发行的股票，具有明显的股权投资基金性质，在大额定向增发中，资金有限的基金与其他投资机构采取特定方式进行集合投资以获得收益具有合理性。因此，米多公司以重庆信托公司信托计划方式所做的投资并未违约。”相类似的，在（2021）鲁71民初127号案件中，法院认为，关于韵隆公司的资金投向是否符合合同约定（即“通过玉武中心投资君恒公司的股权投资项目”）的问题，根据恒丰银行提交的划款指令、核心直连明细流水查询表等证据，可以确定募集到的款项除相关费用外已全部投向了玉武中心。案涉基金合同约定的投资目标为“君恒公司的股权投资项目”，该项目是否为直接股权投资，合同并未做出明确约定。且现实情况中，实现股权投资的方式并不单一，施某仅依据企业公示信息中的股东及出资信息，并不足以证实案涉基金的实际资金去向不符合合同约定的最终投资目标。
除上文所述情形外，实践中还存在管理人擅自引入杠杆资金、违反合同约定的投资比例及运作流程进行投资等情形。至于是否构成“投非所约”，应结合基金设立背景，综合一系列文件资料，探寻各方在签署基金合同时的真实意思，完整还原管理人的实际运作，进行深入、全面审查，本文囿于篇幅暂不一一展开。
“投非所约”案件中，往往存在违约和侵权的竞合，投资者可向相关主体主张缔约过失、违约责任或侵权责任，需根据投资者的主张诉求、证据掌握等具体情况，结合相关请求权的构成要件予以审查。实践中，相较于侵权责任，投资者更倾向基于合同法律关系向管理人或托管人主张缔约过失或违约责任。
同时，在强监管背景下，投资范围、投资金额等不符合基金合同约定而导致的行政监管责任、甚至刑事责任，同样值得警醒。
合同无效与撤销：在尊重市场、尊重合同主体意思自治的立法及司法趋势下，基金合同通常不会因当事人仅违反合同约定而无效；出现基金合同可撤销事由的情况亦较少，其中，若管理人在宣传路演、签订基金合同的时候即存在故意隐瞒真实情况的，相关行为可能被认定为欺诈，从而导致基金合同被撤销。在基金合同无效或被撤销的情况下，基金合同自始不发生法律效力，投资者实际未获得相应基金份额，可要求管理人承担返还投资款并支付利息。例如，在（2018）粤0304民初41453号案件中，法院认为，根据被告提交的证据显示，深圳市红隼盛世三号投资企业（有限合伙）在合伙协议书签订之前已经设立，且相关投资的项目亦已经完成，后续也没有追加过投资，其收取原告的款项与合同约定不符。《中华人民共和国合同法》第五十四条规定，一方以欺诈、胁迫的手段或乘人之危，使对方在违背真实意思的情况下订立的合同，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销。被告存在欺诈，原告请求撤销合同符合法律规定，法院予以支持，被告应返还投资款并按照年利率6%支付利息。”合同解除：一方面，若基金合同已将“投非所约”作为合同解除事由的，投资者可直接依据相关合同条款主张解除，并要求管理人返还投资款并赔偿投资损失。另一方面，相较于公募基金，私募基金投资者对于投资标的、路径等内容具有更强的指向性，该等内容往往是私募投资活动的核心。因此，当投资款项大部分或全部未按照约定的范围、路径等内容进行投资时，投资者还可据此主张合同目的无法实现、进而解除合同，同时要求返还投资款并赔偿投资损失。例如，在（2020）京0105民初40575号案件中，法院认为，《合伙协议》约定投资范围为中原汇丰公司的股权，现中融九鼎公司作为管理人、普通合伙人、执行事务合伙人未按照协议约定通过其利汇丰中心将款项投资至中原汇丰公司，且未披露基金或其利汇丰中心的运营情况，亦未给予合理解释，致使张某签订协议的目的已无法实现，中融九鼎公司构成根本违约，张某有权主张解除协议，亦有权要求中融九鼎公司承担返还投资款项并支付自转款次日起的资金占用损失的违约责任。同时需指出，在合伙型私募基金或公司型私募基金中，基金合同的解除并不当然意味着作为基金产品载体的合伙企业或公司解散。在司法实践中，存在裁判观点认为，若合伙协议的解除仅是为合伙人退出或变更而提起、不涉及合伙企业终止的，则不应支持解散合伙企业的主张。若存在“投非所约”情形，在不涉及合同无效或撤销的情况下，投资者可向管理人、托管人等主张违约责任。而在实践中，基金合同通常不会对管理人违约情形下的违约金标准或投资损失的计算方式作出明确约定，因此，在基金合同项下没有违约责任条款可直接援引的情况下，投资者大多只能主张法定违约责任要求赔偿投资损失。此时，因募后投资行为不符合约定所致“投资损失”如何界定？司法实践中，现大多数案例仅支持以银行贷款利率标准（即：2019年8月19日及以前按中国人民银行同期公布的一年以下贷款基准利率，2019年8月20日及以后按全国银行同业拆借中心同期公布的一年期贷款市场报价利率）来计算“投非所约”行为对应金额的资金占用损失，或酌定在该基础上予以上浮。对此，有观点认为，应按照约定收益率对投资者进行赔偿。根据民法典或合同法相关规定，“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，造成对方损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益。”因基金合同载明的预期收益是各方经过充分考察、审慎考量，基于投资标的前景而确定的，若管理人严格按照合同约定进行投资则有很大几率获得相应收益。因此，“投资损失”应按照约定收益率予以认定。笔者认为，在投资运作环节，难以将基金合同约定的收益率径直作为“可得利益”的计算标准，并以该标准主张投资损失。首先，“可得利益”要求相关利益的产生或存在具有一定的“确定性”，而私募基金投资活动中客观存在的投资风险，意味着合同约定的预期收益难以满足“可得利益”对于确定性的要求；再者，若按照基金合同载明的预期收益率作为投资损失的计算标准，实际上实现了“保本保收益”的效果，有违打破刚性兑付、禁止收益承诺的监管要求；加之我国司法实践对于可得利益的适用通常较为保守，愈发加大了按照基金合同约定的收益率主张投资损失的难度。例如，在（2019）京0111民初2262号案件中，法院认为，因双方在《基金合同》中约定的收益属于期待性利益，不属于损失，故对胡某要求信文公司支付其未获得的预期投资收益的诉讼请求不予支持。相类似的，在（2019）沪0104民初4518号案件中，法院认为，就刘某主张的年利率11.5%计算的收益款，因《基金合同》中明确年利率11.5%为“预期收益”，“并不意味着管理人保证投资者取得相应数额的投资收益，亦不意味着管理人保证基金本金不受损失”，鉴于刘某对该部分收益的存在并未举证证明，故法院不予支持。笔者亦注意到，根据最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第七十七条，卖方机构的行为构成欺诈的，金融消费者可主张将金融产品合同载明的预期收益率、业绩比较基准等作为计算利息损失的标准。笔者理解，一方面，在卖方机构存在欺诈的情形下，其具有的主观恶意更为明显，应对其课以更重的民事赔偿责任，是过错与责任相当的体现；另一方面，《九民纪要》该条规定目前主要适用于卖方机构未尽适当性义务的情形，其是否会逐渐被司法实践参照适用到卖方机构违反其他义务的情形，有待进一步观察与研究。
对于托管人：在实践中，基金合同通常仅要求托管人对划款指令上印鉴和签名与预留印鉴和签名的一致性进行审查，并不负责审查管理人发送指令时提交的其他文件资料的合法性、真实性、完整性和有效性。该种形式审查意味着托管人在“投非所约”相关案件中被追责的可能性较小，鲜有案例据此支持投资者对托管人的违约或侵权主张。
在行政监管层面，对于管理人未按合同约定进行投资运作的，中国证监会及其派出机构可适用《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条、第十三条并依照《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十三条、第三十九条之相关规定，对相关主体采取责令改正、监管谈话、出具警示函、公开谴责等行政监管措施乃至市场禁入措施，实施行政处罚，并记入中国资本市场诚信信息数据库。同时，若将基金财产用于约定投资范围以外的项目或用途的，通常还被认定为“侵占、挪用基金财产”，除前述监管措施外，中国证监会及其派出机构还可适用《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条、第三十八条之规定，对相关主体责令改正，并给予警告并处三万元以下罚款的行政处罚。
作为商事活动万不可逾越的红线，刑事责任同样值得注意。笔者在办理刑民交叉案件时注意到，在固有的商业风险之外，投融资活动中潜在的刑事风险不容小觑，尤其随着私募基金行业的发展与创新，先备后募、变相自融等问题亦给相关行为的刑民界定带来更大的不确定性。追溯到资金募集阶段，若资金募集对象具有不特定性、募集行为具有公开性、实施募集行为的主体因未备案等情形而具有非法性的，加之因“保本”承诺而天然所具有的“利诱性”，当后续投资运作不符合合同约定、甚至出现募新还旧等情形时，则容易构成非法吸收公众存款罪或集资诈骗罪。在募后投资阶段，若管理人或相关负责人员违反合同约定，存在混同运作、擅自挪用、甚至侵占投资者资金行为的，则容易构成合同诈骗罪、挪用资金罪或职务侵占罪。
其中，诈骗类犯罪与民事欺诈行为的界限主要集中于行为人在主观上是否具有非法占有目的，反映到客观表现上：民事欺诈的隐瞒、虚构行为旨在促成合同的签订并通过后续双方实际履行而获益，此时，投资者的出资仍存在合同对价；而合同诈骗罪中的隐瞒、虚构行为旨在非法占有投资者的财产，行为人对于合同义务根本无履行诚意或履行能力。因此，若资金募集机构在募资及募后投资过程中，既存在虚构或编造事实的行为，其他客观行为又反映出其存在非法占有投资者资金的主观意图的，则容易触犯诈骗类犯罪。
在国际经济持续波动、国内经济下行压力加大的背景下，私募基金投资活动不断受到市场风险扰动等因素影响，这对管理人和投资者等主体充分行使权利、妥善履行义务的能力提出了更高要求。对于违反基金合同约定所致的种种纠纷，完善基金合同约定、明晰界定各方权利义务为首要之义；管理人在投资运作过程中应遵循法律法规及合同约定，及时与投资者就或有的合同变更等内容进行沟通；投资者应密切关注管理人对合同约定的履行情况，积极主张自己的合法权益。同时，在私募基金投资活动的“募、投、管、退”各阶段中，还存在管理人因违反勤勉尽责等义务所致争议，相关内容将在本团队系列文章中陆续推出，敬请关注。
发布时间：2022.09.28
来源：
浏览量：3702