随着我国金融市场的发展及金融监管体系的日趋完善，私募基金募集过程中的适当性义务逐渐受到各私募基金管理人的重视，也成为金融消费者保护中的核心所在。本文结合适当性义务的规则体系发展及近年争议解决案件中法院及仲裁委员会对于基金管理人在基金募集中是否尽其适当性义务的裁判观点，对私募基金管理人违反适当性义务的常见情形及其民事法律后果进行了总结。
适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与高风险等级投资活动提供服务过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当产品销售给适合的金融消费者等义务，以确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。结合相关规定及司法实践，私募基金管理人募集过程中的适当性义务之核心构成包含三个方面：适当推介、风险揭示及信息披露。就强调适当性义务的目的，2015年12月全国法院第八次民商事审判工作会议对此进行了阐述，金融市场上的信息不对称加上投资者自身的知识和能力局限，使得投资者在购买金融产品时往往无法理解其中的风险和收益，主要依赖产品销售者提供推介和说明。一般情况下交易双方缔约能力处于不对等地位，因此，必须确定卖方机构“适当性”义务，确保金融消费者在充分了解投资标的及其风险的基础上作出自主决定。我国对于私募基金管理人的适当性义务之规范始于2012年《证券投资基金法》，2015年12月全国法院第八次民商事审判工作会议将适当性义务作为保护投资者合法权益的重要组成部分。在该会议后，司法实践从坚持合同自由、买者风险自担转向强调金融机构承担实质性的适当性义务。关于适当性义务的规则及司法实践发展详见下图：
（一）适当性义务性质：法定义务v.先合同义务v.合同义务
司法实践中，对于适当性义务的性质存在不同观点，部分观点认为适当性义务属法定义务，部分观点认为属卖方机构的先合同义务，另有观点认为属合同义务。《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》（下称“《九民纪要理解与适用》”）对此认为，除法律、行政法规中明确的义务，其他适当性义务应被视为一种特殊的诚信义务，即先合同义务。
（二）违反适当性义务的责任定性：侵权责任v.缔约过失责任v.违约责任
根据上述关于适当性义务性质的不同观点，对于违反适当性义务时所产生的责任性质，司法实践中亦存在争议，即侵权责任、缔约过失责任及违约责任的不同观点。从笔者检索的案例中来看，目前案件基本均以侵权作为请求权基础。而《九民纪要理解与适用》则认为私募基金管理人应承担缔约过失责任。
根据《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于1000万元的单位；（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。就私募基金投资者不满足合格投资者身份是否影响私募基金合同效力的问题，部分法院认为该等关于合格投资者的规定并非影响合同效力的效力性强制性规定，与非合格投资者签订的基金合同也未损害全体社会成员或社会不特定多数人员利益，故不影响合同效力，部分法院则以违背公序良俗为由认定该等合同无效。笔者认为，若私募基金管理人在募集过程中明知投资者不符合合格投资者要求，仍通过其他手段规避监管要求，该等行为将破坏私募基金市场关于投资风险管控的规则，从而增加市场不稳定性，影响该市场中不特定投资人的利益，故该等情形下的基金合同应被认定为因违反公序良俗而无效。深圳市中级人民法院发布的2020年度全市法院典型案例（（2019）粤0304民初26746号）持相同观点。该案中，基金管理人明知原告非合格投资者，出资金额系由原告及十余名案外人拼集构成，明显规避关于合格投资者私募基金单笔投资金额下限的规定。该案裁判要旨认为，合格投资者制度是私募市场健康发展的基石；私募基金应当向具备相应风险识别能力和风险承担能力、且投资于单只私募基金的金额不低于100万元的合格投资者募集；当投资者并非合格投资者时，基金合同因违反证监会关于私募基金应当向合格投资者募集的相关规定，属于违背公序良俗之规定的情形，应当认定为无效。基金合同无效后，应向投资者返还因基金合同取得的投资款，并根据过错程度判断双方应承担的相应责任。
除上述基金管理人故意规避合格投资者要求的情形外，基金管理人在基金募集过程中存在各类违反适当性义务的情形，该等情形存在被法院认定为基金管理人募集过程中存在瑕疵，从而要求其承担损失赔偿的风险。而法院主要是从卖者尽责、买者自负两个方面判断基金管理人的相应责任。
根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）的观点，适当性义务的履行是卖者尽责的主要内容，也是买者自负的前提和基础，并要求由卖方机构就已履行适当性义务进行举证。司法实践中，法院在一般情况下亦持该等观点，对于基金管理人适当性义务的履行提出了较高的要求，且要求基金管理人承担证明其已履行适当性义务的举证责任。如（2021）沪74民终1743号案件中，上海金融法院认为：钜洲公司虽然提供了由陈水鑫确认的《风险揭示书》，但没有提供其已经建立了金融产品的风险评估及相应管理制度，对陈水鑫的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试等相关证据。因此，钜洲公司应当对此承担举证不能的法律后果。钜洲公司并未对陈水鑫进行风险测评，故无法判断陈水鑫是否为“适当的投资者”。且陈水鑫在《风险揭示书》上签字确认愿意自行承担的风险还包括“自身风险承受能力与基金风险等级不匹配的投资风险（如有）”，由此可见，钜洲公司作为卖方机构未能妥善履行将适当的产品销售给适合的投资者之义务。对于基金管理人在推介过程中是否满足适当推介义务的判断标准，司法实践中已形成相对明确的裁判意见，即基金管理人需在风险评估时进行一定深度的实质性审查，否则其已履行适当性义务的主张或无法得到法院的支持。根据笔者的检索，对于基金管理人实质性审查的义务，主要包括：①基金管理人需对投资者进行风险测评，投资者签订风险揭示书并不代表基金管理人已履行了适当性义务，司法实践观点详见上述（2021）沪74民终1743号案件法院观点。②基金管理人在匹配产品与投资者时不仅需考察风险测评结果，也需考察投资者对于具体问题的回答。参考（2018）鲁11民终426号案件[1]，法院基于投资者对于风险测评具体问题的回答及产品风险等级，认定销售机构未尽适当推介义务：
在另一案件中，法院同样结合投资者对于风险测评具体问题的回答及产品风险等级，认定销售机构已尽适当推介义务，投资者应自行承担投资风险：
从上述案例中法院的裁判观点可见，司法实践中，对于作为销售机构的基金管理人，法院对其提出了较高的实质性审查要求，仅仅要求投资者进行风险测评并形式性按照测评结果进行推介已无法满足其适当推介义务要求，故基金管理人应充分注意投资者在风险测评中所体现的风险承受能力等个人情况，并根据该等个人情况匹配向其推介的产品。值得注意的是，法院对于基金管理人实质性审查亦设置了边界，详见下文第（4）部分。
就风险揭示义务，适当性义务要求作为销售机构的基金管理人在向投资者销售产品时，应根据产品的具体内容，充分揭示产品的风险内容。除了目前已熟知的相关风险提示应将基金最大损失予以提示，不能仅仅使用格式化、模板化的风险揭示书，而应根据具体产品进行具体提示外，司法实践中，对于该等风险揭示义务的审查不仅仅停留于基金合同中是否存在“风险揭示条款”，而是进一步考察基金推介过程中的相关表述对于风险的描述是否一致、是否存在淡化风险的信息。如（2020）沪74民终461号及（2021）沪74民终1743号案件中，法院认为虽然基金管理人在推介过程中进行了一定风险提示，但推介过程中的其他行为存在的瑕疵仍导致其违反了卖方机构应履行的充分揭示投资风险之义务，具体如下：
根据以上裁判观点可知，基金管理人在产品推介中应注意整体推介过程对于基金风险的提示，且不能通过其他对于基金产品或所投项目的优势描述而对风险进行淡化，否则将被法院认定为未满足适当性义务。《九民纪要》明确了告知说明义务的履行应采用主客观相结合的判断标准，即一般人能够理解的客观标准为主+以特定金融消费者能够理解的特别标准为辅。具体为：告知说明义务的履行是金融消费者能够真正了解各类高风险等级金融产品或者高风险等级投资活动的投资风险和收益的关键，人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。由前述对适当性义务的规定及司法实践可知，基金管理人作为产品的销售方在推介过程中负有较高的适当性义务，但在特定情况下，基金管理人亦存在免责事由。根据《九民纪要》的观点，因金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构可免除相应责任。卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，应当由金融消费者自负投资风险。在上海仲裁委员会受理的某投资者与某私募基金管理人基金合同纠纷案中，仲裁庭认为履行合格投资者确认义务是私募基金管理人的主要适当性义务之一，而确认投资者是否属于合格投资者，需要从投资者是否具备风险识别能力和风险承担能力，及其资产规模和收入水平是否满足合格投资者要求两个方面考量。若基金管理人已履行确认投资者具备风险识别能力和风险承担能力的程序、已要求投资者提供资产证明，且对资产证明形式要件进行了适当审查，则投资者在投资亏损后提出基金管理人未能发现自己提供的资产证明系虚假的，并以此主张基金管理人未尽适当性义务的，仲裁庭不予认可。就投资者的既往经验方面，针对富有投资经验的投资者，司法实践一般认为其根据经验应当对风险揭示书内容充分理解，其对特定种类的投资目标存在的亏损风险亦应有所预期，基金管理人等推介机构的推介行为对其作出投资决策的影响较小，故在该等情况下倾向于更多考虑买者自负。在（2021）沪0115民初34078号案件中，投资者了解3种投资品种、投资经验5到10年、家庭年收入30-50万元，通过风险承受能力调查问卷对投资者进行风险承受能力测评结果为积极型投资者，风险承受能力中高，其亦签署确认了“不保证委托人委托资金本金不受损失或获得最低收益”、“已充分理解本合同内容，自行承担投资风险和损失”、“表明投资者已经理解自行承担参与集合资产管理计划的风险和损失”等条款。上海市浦东新区人民法院认为其作为投资者，应当充分了解自身所投资产品的交易内容和交易风险，并不能片面追求收益而漠视投资风险。深圳市中级人民法院在前文述及的（2021）粤03民众3483号案件中亦持相同观点。就违反适当性义务是否会导致基金合同无效，司法实践中根据具体案情的不同存在相应判断。若存在基金管理人明知投资者不符合合格投资者要求并故意规避的，法院倾向于以违背公序良俗为由认定相应基金合同无效，如（2019）粤0304民初16321号、（2019）浙0702民初4240号案件中，存在基金管理人明知投资者伪造收入证明、拼凑投资款的情况，基金合同当事人明显为规避私募基金合格投资者、单笔投资金额下限的规定，该等案件中所涉基金合同被法院认定为无效。若不存在上述故意规避情形的，仅为推介过程中的瑕疵，则法院倾向于认为其并不导致合同效力问题，而仅涉及损失赔偿责任。根据《九民纪要》的观点，卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。司法实践中，法院一般也以该等标准进行裁判。（2021）京02民终2490号案件中，法院认为投资者主张的投资损失应是固有利益的损失，即投资本金的亏损，不应包括预期收益及后续的资金占用费。目前法院对于投资者损失赔偿请求一般要求为：主张的投资损失应为现实确定的损失，即不可再次从市场中获得弥补的损失。当所涉基金尚处于存续期或未完成清算时，法院一般以投资损失未确定为由驳回赔偿损失的诉讼请求。但上海金融法院在（2020）沪74民终461号案件中作出了较为创新的先行判决赔偿范围的判决模式。该案中，法院认为虽案涉资管计划（笔者注：该案所涉“资管计划”性质为私募基金）尚未完成清算，损失的具体金额尚未确定，但因违反适当性义务而应承担的赔偿责任范围已可确定。为避免当事人诉累，法院可先行就赔偿范围作出判决，故作出“上诉人华设资产管理（上海）有限公司应于《华设专爱1号资产管理计划资产管理合同》项下“华设专爱1号资产管理计划”清算完成后十日内对上诉人常为人清算后的实际损失（包括损失的本金和利息，利息以人民币120万元为基数，自2015年6月16日起至实际付清之日止，按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算）承担赔偿责任”之判决。在认定基金管理人应赔偿投资者损失后，亦须根据双方过错程度判断基金管理人是否应承担投资者全部损失，投资者自身是否应自负一定损失，即双方责任的界定。参考（2020）沪74民终461号案件中上海金融法院的说理，法院将从投资者是否为普通投资人、是否具备金融专业知识或从业背景、既往投资经验方面判断投资者在案涉投资中是否存在过错。综上，我国司法体系的建设及司法实践对于私募基金管理人推介过程中的适当性义务管理趋严，基金管理人应充分重视该等义务的履行，并从机构内部制度建设、流程管理等方面加以保障，如过程记录、完整留档等，并重视对于推介人员的培训。私募基金管理人该等合规性建设既是控制其自身风险的方式，亦是私募基金领域健康发展的基石。[1] 该案销售机构非基金管理人，但该案法院对于销售机构的适当推介义务的认定可作为管理人适当推介义务履行过程中实质性审查的参考标准。
发布时间：2022.09.21
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