从“中瑞通”首批案例解析GDR发行上市条件

为进一步便利跨境投融资、促进要素资源的全球化配置，推进资本市场制度型开放，2022年2月11日，中国证监会出台《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（“《监管规定》”），使得沪伦通“东增”“西扩”迈向中欧通，全球存托凭证（Global Depositary Receipts，“GDR”）目的地拓展至瑞士、德国等欧洲主要市场。

2022年7月28日，四家A股上市公司——科达制造（600499.SH）、杉杉股份（600884.SH）、格林美（002340.SZ）、国轩高科（002074.SZ）发行的GDR正式登陆SIX Swiss Exchange AG（“瑞交所”），首批“中瑞通”GDR落地生花。

本文拟根据境内及瑞士有关规则，结合项目组实操经验，解析GDR的发行上市条件，以期为各市场参与者提供参考和讨论。

境内关于GDR发行条件的规定主要体现于《监管规定》。《监管规定》作为GDR发行的重要监管规则，阐明了GDR发行的主体、适用规范、禁止情形、发行价格、跨境转换制度、存托机制及境外投资者持股等方面的要求。其中，与GDR发行条件相关的规范内容包括：

1、主体资格

根据《监管规定》第二条，GDR的发行主体应为“符合条件的在境内证券交易所上市的境内上市公司”。

2、七项禁止情形

《监管规定》第三十五条第二款境外发行存托凭证的禁止要求，与《上市公司证券发行管理办法》第三十九条上市公司境内非公开发行股票的一致，共包括七项禁止情况：

（1）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；

（2）上市公司的权益被控股股东或者实际控制人严重损害且尚未消除；

（3）上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除；

（4）现任董事、高级管理人员最近36个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近12个月内受到过境内证券交易所公开谴责；

（5）上市公司或者其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查；

（6）最近一年及一期财务报告被注册会计师出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外；

（7）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

3、发行价格

以新增股票为基础证券发行GDR的，发行价格按比例换算后原则上不得低于定价基准日（GDR发行期首日）前20个交易日基础股票收盘价均价的90%。

4、建立存托机制

《监管规定》第三十七、四十条规定了关于建立GDR发行存托机制的有关内容。一方面，境内上市公司应按照境内证券交易所和证券登记结算机构的规定办理存托凭证对应的新增股票上市和登记存管；另一方面，应选择合格境外机构投资者的托管人或者具有托管资格的证券投资基金托管人作为资产托管人。

5、境外投资者持股要求

《监管规定》第四十三条第二款规定，单个境外投资者持有单一境内上市公司权益的比例不得超过该公司股份总数的10%；境外投资者持有单一境内上市公司A股权益的比例合计不得超过该公司股份总数的30%。境外投资者依法对境内上市公司战略投资的除外。

对此，应结合发行上市方案，对公司GDR发行前后的股本结构进行分析，明确是否符合关于境外投资者持股的要求。

《监管规定》第三十五条规定，“境内上市公司以其新增股票为基础证券在境外发行存托凭证，或者以其非新增股票为基础证券在境外上市存托凭证的，应当符合《证券法》、境内企业境外发行上市有关法律法规及中国证监会的规定。境内上市公司以其新增股票为基础证券在境外发行存托凭证的，还应当同时符合有关上市公司证券发行的规定。”而关于如何适用《证券法》、中国证监会规定和有关上市公司证券发行的规定，尚不存在进一步的规范或指引予以明确。

对此，结合法律法规解读及承办项目实操经验，我们分析如下：

1、如何适用《证券法》？

根据《证券法》第二条，“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。……在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”第七十八条第三款明确，“证券同时在境内境外公开发行、交易的，其信息披露义务人在境外披露的信息，应当在境内同时披露。”

据此可知，《证券法》适用于境内发行的情形，仅当境外发行的相关发行和交易活动扰乱境内市场秩序、损害境内投资者权益时，其方能行使“长臂管辖”。因此，《监管规定》第三十五条所指符合《证券法》规定，应仅指信息披露及投资者保护相关，而不直接适用《证券法》关于证券发行的相关实质条件的规范。

2、适用中国证监会的哪些规定？

如图1所示，境内上市公司发行GDR应符合中国证监会发布的《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》等境外发行上市一般规范以及《监管规定》专项规范相关要求。

3、如何理解“应当同时符合有关上市公司证券发行的规定”？

《上市公司证券发行管理办法》系根据《证券法》制定，是上市公司证券发行专项规范，其第二条第一款明确“上市公司申请在境内发行证券，适用本办法”，即境外发行GDR不适用该办法。

那么，《监管规定》第三十五条“应当同时符合有关上市公司证券发行的规定”所指为何呢？我们理解，应当是指上市公司境外发行证券相关规定，包括现行有效的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，该规定主要涉及境外发行上市需经中国证监会批准及公司治理的相关要求；还将包括仍处于征求意见稿阶段的《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》，其分别明确“境内上市公司以境内证券为基础在境外发行可转换为境内基础证券的存托凭证等证券品种，适用本规定”以及“境内上市公司以境内上市股份为基础证券在境外发行可转换为基础证券的存托凭证的，应当符合中国证监会相关规定，并应当按照本办法履行备案程序”。因此，待上述征求意见稿生效后，其亦将作为《监管规定》第三十五条所述之“有关上市公司证券发行的规定”适用于境内上市公司GDR的发行。

“中瑞通”的另一端，是以瑞士金融市场监督管理局（the Swiss Financial Market Supervisory Authority，FINMA）、瑞交所为代表的瑞士方监管主体，前者系类似于中国证监会的瑞士政府部门，后者在FINMA监督下进行自律监管。

瑞交所按分权原则构建内部体系，主要包括三大部门：1）监管委员会（the Regulatory Board）负责制定法规，并须提交经FINMA批准；2）瑞交所监管局（SER, SIX Exchange Regulation）负责监督执法。其中，a.上市执法部：处理负责公司和证券的自律上市和准入交易，监督包括定期和临时报告的披露、公司报告及管理交易，并依法运营招股说明书办公室、接收股权披露；b.监督执法部：监督瑞交所的价格变动和交易，也作为交易报告和审计报告的联络点；3）制裁委员会（the SIX Sanctions Commission）则对发行人、交易所参与者、交易员和报告代理人实施有关制裁。结合“中瑞通”相关案例，与GDR发行境外审批密切相关的，则主要是瑞交所监管局及其下属招股说明书办公室。

为便于中国境内上市公司的登陆，瑞交所修订了上市规则（Listing Rules），以增强GDR上市交易的吸引力，创造与其他交易场所相媲美的监管框架条件。2022年7月25日生效的瑞交所上市规则，从上市要求、上市相关义务、维持上市的条件三层次对GDR进行监管，其中上市要求则对发行人、存托人、存托协议、GDR要求四方面提出具体规范：

由此可知，相较于境内有关监管规范，瑞交所的规则设置相对“柔性”，大部分要求并非以可量化标准提出，而是作为规范性条件列示。其中，瑞交所对GDR发行上市的“硬性”条件规定包括：

1、存续期限

发行人持续经营3年以上。

2、股本

在首个交易日，GDR发行人的股本不低于2500万瑞士法郎。

3、审计及财务报表

发行人应聘任审计师，且已就上市申请前三个完整财政年度编制符合其所适用的财务报告准则的年度财务报表。

4、公众持股数量充足

GDR发行人在所有已发行GDR中至少有20%为公众持有，且这些公众持有证券的资本总额至少为2,500万瑞士法郎。

此外，瑞交所上市规则亦规定了GDR维持上市的具体要求，总体而言GDR发行人须遵守与其他瑞交所上市主体类似的信息披露要求，包括年度报告和财务报告、价格敏感事项的临时报告披露，管理交易报告，公司治理等方面。

综上，GDR发行上市条件应当依据境内及目标上市地的有关监管规则予以确定，以“中瑞通”为例，则包含主体资格、存续期间、股本、公众持股数量、发行价格、存托机制、外资比例等方面的要求。

值得关注的是，自《监管规定》出台至今，除明阳智能及首批“中瑞通”案例外，已有共计10家沪深上市公司公告拟在“中欧通”机制下发行GDR：

作为“沪伦通”迈向“中欧通”的重要里程碑，“中瑞通”开通及首批案例登陆将为境内上市公司拓宽国际融资渠道提供有效示范，我们也期待能有更多优秀的A股上市公司站在资本市场聚光灯下，深度参与、融入互联互通的国际资本市场。

感谢成威律师对本文提出的建议，以及业界同仁的有益交流与探讨。