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国枫视角
IPO中下属子公司“明股实债”问题的实务建议
发布时间：2021.09.26
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文章作者：刘逃生、林铠燊、骆娟
一、概述 “明股实债”是投融资实践中常见的名义上为股权投资，但实际法律关系为债权关系的一种融资模式。采用这种模式的债务人常无法提供足够的抵押物给债权人，债权人通过名义股权方式出资方式提供资金，在到达一定期限或条件后已股权回购的方式，实现资金回笼，退出投资。由于企业IPO审核中发行人的重要子公司股权也应当明晰，“明股实债”问题如未能解释清楚，将严重影响上市后重要控股子公司股权的稳定性，从而可能对企业上市造成一定障碍。本文拟从“明股实债”定义、特点、认定以及相关的案例，对上市过程中，对上市主体下属子公司中存在“明股实债”安排的审核重点等方面进行展开论述。 （一）明股实债的定义 明股实债（亦名“名股实债”），并非严格的法律概念，当前对其定义描述散见于各个行业主管部门发布的规范性文件中，例如《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》规定，明股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等；《国家税务总局关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》将其称为企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务，同时符合下列条件：1、被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；2、有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；3、投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；4、投资企业不具有选举权和被选举权；5、投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。 从以上规定来看，明股实债主要是指投资者以股权投资方式进入目标公司，投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，约定一定期限后，目标公司股东或其他第三方主体按照约定的价格回购相应股权，最终实现保本保收益退出的一种融资模式。 （二）明股实债的特点 1、具有股权投资的外观。一般来说，明股实债投资者资金会通过设立股权投资的方式进入目标公司，从而持有目标公司一定的股权，并进行相应的工商变更登记手续。 2、明股实债投资者的投资收益往往不与所投资公司的经营业绩挂钩，而是约定固定收益，具有保本保收益特征，并不会像其他股东一样需要承担目标公司的经营风险。 3、明股实债投资者通常不参与目标公司的日常管理经营，其主要目的是获取投资本金以及对应的利息收益。 股权投资和明股实债的差异对比如下：
（三）“明股实债”纠纷案件的司法认定
对于“明股实债” 纠纷案件的司法认定，以下分别列举三个典型案例加以说明司法机关如何论证“明股实债” 纠纷案件的司法认定：
1、认定为股权的案例。如通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷案[1]中，该案所涉及的《投资协议》约定的常见的回购协议。最高人民法院认为，在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方(包含其股东)给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍,这也即是所谓的“对赌条款”。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的“明股实债”。对于此类“对赌条款”,只要不存在法定无效事由,不违反《中华人民共和国公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。因此，最高人民院认为《投资协议》所涉法律关系为股权投资关系。
2、认定为债权的案例。如宁波楷荣艺赋投资合伙企业与世沣养老产业管理有限公司、郑霄等公司增资纠纷案例[2]中，法院认为原、被告及案外人签某的《增资协议》及《协议书》，虽从表面看系为股权转让以及回购的关系，但从合同的履行情况以及对回购条件的约定不与标的公司估值挂钩、被投资的等特征来看，符合“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由资金使用者对股权进行回购”的特征，具有明股实债的特点，双方合同的真实目的为借款，其约定的最迟于2020年12月31日必须以280万元进行回购的约定应视为还款期限，该案应以借贷关系处理。
3、从对内和对外两个角度区分认定，对公司内部，认定为债权，对外认定为股权。如鞍山激光产业股权投资基金合伙企业中心与王静波、航天云网科技发展有限责任公司股权转让纠纷案[3]中，法院认为认为案涉各方签订的《沈阳中之杰流体控制系统有限公司股权转让协议》《分红协议》《协议书》均系以虚假意思表示行为作出的民事法律行为，其隐藏的民事法律关系应为民间借贷法律关系。但针对本案当事人间法律关系的认定，法院根据商事外观主义的原则，采取了“内外有别”的认定标准，即对于投资方、融资方之间的内部关系而言，是真正的股权投资还是明股实债模式，应当根据双方的真实意思表示确定借贷关系。但对于目标公司与任意外部第三人之间的外部关系而言，为保护第三人对于工商登记信息中股权投资关系的信赖，维护交易安全，不论投融资双方之间是真实股权投资还是明股实债，均应当认定投资方对于目标公司是真实的股权投资。
经检索分析相关司法裁判案例，法院在认定相关股权为债权还是股权时，主要考虑以下因素：
1、融资款项的取得收益回报方式及股权退出时间、条件和可能性，；
2、是否完成股权变更、增资等工商登记手续、是否登记在股东名册；
3、当事人事实上是否真正享有股东资格，是否实际参与公司经营管理，承担经营风险；
4、从相关投资协议之外的其他因素，如公司文件、第三人陈述、与投资协议相关的其他协议安排等内容判断当事人的真实意思表示。
目前来说，在存在“明股实债”纠纷的案例中，法院通常倾向于遵从外观主义，认定“明股实债”为股权的居多。在上市过程中，我们建议，中介机构可参考“明股实债”特点及司法裁判案例认定的因素对发行人子公司实际存在的交易实质进行分析，对相关股权性质进行准确定性。
二、案例研究
根据过往已申报案例的披露信息，我们选取了以下5个典型的案例进行研究：
从以上案例看，IPO审核过程中，审核机构主要关注以下问题：
1、债务融资、引入该等股东共同成立子公司的背景、是否合规；
2、“明股实债”安排是否导致相关子公司存在股权权属不清晰，是否存在相关法律及规范运作方面的风险；
3、“明股实债”主体关于相关股权权利义务以及相关方退出机制的安排，相关约定是否合法有效；
4、就“明股实债”安排，相关主体是否存在纠纷或潜在纠纷；
5、“明股实债”的投资方式是否构成抽逃出资等出资瑕疵；
6、债权人及其控制实体、关联方与发行人在业务链条上的具体关系，除了债务融资关系之外，是否存在购销或其他关系，是否存在利益输送、其他利益安排、应披露未披露事项；
7、“明股实债”安排是否会影响到发行人对相关子公司的控制权；
8、对“明股实债”的相关会计处理情况及其是否符合企业会计准则的规定；是否构成发行障碍。
四、实务建议
从前述案例看，目前上市审核过程中是允许发行人子公司存在“明股实债”安排，但是需在申报文件中如实披露。如果在子公司层面确实存在“明股实债”安排，我们建议中介机构在上市核查过程中，进行以下核查：
1、相关投资协议文件的签署是否履行了必要的审批程序，尤其涉及国有股东时，相关国资审批程序是否完备，需取得相关债权方内外部批准文件或决策文件（包括但不限于国资主管部门的批准文件），也可建议发行人沟通国资主管部门出具确认函，确认其下属国有企业对发行人子公司的出资来源合法合规；相关投资协议文件已经履行了国有资产监督管理所需审批程序，合法有效，不会导致国有资产流失，不存在纠纷或潜在纠纷；
2、从相关投资协议文件条款出发，对相关股权的性质进行准确定性，明确区分“股权”和“债权”，进行不同的会计处理，如果在回购条款中，对回购股权比例约定不清晰，为保证相关股权权属清晰，需要求发行人与相关债权方主体签署补充协议，明确未来回购股权的具体比例及退出方式；
3、核查发行人子公司“明股实债”安排存在的背景、原因以及合理性以及了解该种融资方式是否符合发行人所处行业惯例；
4、对相关投资协议条款进行梳理，确认是否存在法律禁止性规定的条款，如有，需要求发行人沟通相关主体进行及时整改，并注意相关权利义务约定是否明确；
5、相关主体是否实际参与相关子公司的日常经营、是否在相关子公司享有股东权利，“明股实债”安排是否会影响发行人对相关子公司的控制权，为保证发行人对相关子公司的绝对控制权，可建议发行人与相关主体签署《一致行动人协议》《表决权委托协议》等；
6、如果是发行人重要子公司，还需注意审查相关回购条款安排，确认未来发行人回购该等子公司是否存在实质性障碍，判断如未来无法按照条款约定如期回购，导致发行人丧失该子公司的控制权，可能对发行人造成的影响并进行相应的风险提示；
7、关注相关投资协议文件的履行情况，相关权利义务是否按照协议约定履行，是否存在违约情形，相关交易方是否就协议履行存在纠纷或潜在纠纷，未来是否可能因此引致诉讼风险；
8、核查债权人及其控制实体、关联方与发行人在业务链条上的具体关系，除了债务融资关系之外，是否存在购销或其他关系，是否存在利益输送、其他利益安排；
9、如投资协议文件约定子公司定期向债权人进行收益分配，需注意核查该等分配涉及的法定审批程序是否完备，是否存在虚构债权债务关系将其出资转出和利用关联交易将出资转出的情形，确认该等收益分配是否构成抽逃出资情形。
注释：
[1] 请参见最高人民法院于2020年7月31日作出的（2020）最高法民申2759号《民事裁定书》。
[2] 请参见上海市杨浦区人民法院于2021年4月6日作出的（2021）沪0110民初121号《民事判决书》。
[3] 请参见辽宁省沈阳市中级人民法院于2021年5月20日作出的(2021)辽01民初217号《民事判决书》 。
