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国枫观察丨投资条款解构与设计——清算优先权

清算优先权的文本往往并不复杂,但却是投资条款中非常有分量的一个,尤其当配合拖售权等强制股权出售安排行使时更具威力,一旦触发,很可能制造出“XXX创始人净身出户”的重磅新闻。因此清算优先权的文本虽然简单,却是谈判中不可忽视的一条。

 

一、清算优先权的基本含义

 

美国风险投资协会在其出版的《美国风险投资示范合同》之“投资条款清单”中为清算优先权提供了完全不参与剩余分配、完全参与剩余分配、部分参与剩余分配三个备选方案,其差别在于优先股股东获取清算中的优先份额后,对剩余财产分配的参与程度不同,以部分参与剩余分配的方案为例,其表达如下:

 

在公司清算、解散或清盘时,应按下述规定分配收益:首先支付各A序列优先股原始购买价的[1]倍的金额[加上累积股息][加上已宣派而未付的股息]。然后,A序列优先股在视同转换的基础上与普通股共同参与分配,直至A序列优先股股东取得总计为原始购买价[2]倍的价款。

 

对于视同清算的情况,表达如下:

 

公司兼并、合并(不包括公司股东持有兼并后存续或为兼并方的公司以投票权计的已发行股票之多数的情况)或公司全部或实质性全部资产的出售、租赁转让或其他处置应被视为清算事件(“视为清算事件”),并因此而引发上述清算优先支付[除非[50]%的A序列优先股股东选择不进行支付]。

 

由此可归纳出,清算优先权的基本含义是:部分股东在清算事件发生时,对清算财产享有优先于其他股东获取特定数额分配的权利。由于风险投资虽说是投资于公司,但其实更是投资于公司的控制人,因此清算事件除了公司法规定的公司不再存续而需要清算的情形外,一般还包括公司的控制权转移、公司主要财产(尤其是无形资产)所有权(或所有权的重要权能)转移等视同清算情形。

 

二、清算优先权的设计案例

 

笔者检索了2018年至今A股上市公司披露的清算优先权条款,尽管大部分案例都采用了类似《美国风险投资示范合同》所载相对格式化的条款,但仍有部分案例在前述安排下有所发展。

 

1. 得润电子(002055)子公司Meta增资

 

该案明确了标的公司控股股东在投资人清算优先权未能完全实现时的补足义务,具体约定如下:

 

第十四条 清算优先权

 

投资期间,若目标公司由于经营不善等原因,导致减资或破产清算、解散清算的,投资人享有优先清偿的权利,即减资退出款项或清算后目标公司的剩余财产应优先支付投资人相当于本协议约定的回购价格的金额。如果投资人的前述优先清算权在法律上无法实现或者无法全部实现时,未实现部分由得润电子在投资人发出通知之日起30个工作日内向投资人补足。

 

2. 东方网力(300367)子公司动力盈科增资

 

该案将清算优先权作为回购安排的一个补充,具体约定如下:

 

4. 优先清算权

 

4.1 若在新经济创投持有动力盈科股权期间,出现公司清算情形,但东方网力未能依照本协议第1.1款、第1.2款约定,按约定价格以现金方式履行回购新经济创投持有的动力盈科全部股权,则在动力盈科依法分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金、缴纳所欠税款、清偿公司债务后的可供分配的所有剩余资产应优先向新经济创投进行分配……

 

4.2 若在新经济创投持有动力盈科股权期间,出现动力盈科清算情形,且新经济创投按照本协议第1.1款、第1.2款约定选择要求东方网力履行回购新经济创投持有的动力盈科全部股权义务的,则动力盈科剩余财产分配应在新经济创投足额收到股权回购价款后才能进行。

 

3. 东方网力(300367)参股公司物灵智能增资

 

该案扩大了视同清算事件的范围,将抵押、质押等可能导致未来标的公司主要资产所有权转移的事件也视同清算处理,具体约定如下:

 

D 优先清算权

……

“清算事件”应包括物灵智能①进入破产、清算程序、终止经营或解散;② 出售、转让、抵押、质押等形式处置物灵智能全部或重大资产或者将物灵智能全部或大部分知识产权进行转让或独家许可给第三方使用。

 

4. 万盛股份(603010)发行股份购买资产标的公司原有优先股安排

 

该案对标的公司出售主要资产的视同清算情形进行了具有实操性的限制,要求如果该种出售会将收益分配给公司股东的,才视同清算,具体约定如下:

 

视同清算有以下三种情况: “视同清算以下每一项交易都应视为公司的清算、解散或停业清理:……或(c)公司的所有或绝大部分的资产的出售,不论此种资产通过资产出售、兼并、合并或公司的一家或多家子公司的股票出售或其他方式出售,而且在此种出售之后将收益分配给公司的股东。

 

三、清算优先权的解构与设计

 

如前述,清算优先权的法律本质是部分股东在某些财产分配事件中享有优先于其他股东获取特定分配份额的权利,其基本要素至少包括触发条件(即导致财产分配的事件)、可优先分配的份额、担保方式、豁免条件、剩余分配的参与程度,具体如下:

 

1. 清算优先权触发条件

 

常见的触发条件包括三类:(1)公司法规定的公司不再存续而需要清算的情形,(2)公司控制权的转移,包括导致创始人持股比例低于特定数额的交易,(3)公司主要财产(尤其是无形资产)所有权(或所有权的重要权能)转移,比如出售、出租、独占许可等。除了第(1)类情形下公司依法就应当清算,因此可以直接约定清算顺序外,第(2)(3)类情形发生时其实优先股股东并没有法律规定的财产分配权利,因此为了确保清算优先权的顺利实现,投资协议还有必要对清算的具体安排作出约定。

比如:

针对第(2)类情形,可约定:如果公司控制权发生转移的,交易对方须将股权转让价款支付到优先股股东的监管账户中。

 

针对第(3)类情形,可约定:如果公司主要财产(尤其是无形资产)所有权(或所有权的重要权能)出现转移的,公司应当进行定向的股利分配,或(当股利分配无法实施时)减资,且所有股东均应在股东会上投票赞成相关安排。

 

2. 可优先分配的份额

 

常见的可优先分配份额计算方式包括:(1)原始投资额的数倍,(2)原始投资额加上一定的年化收益率,(3)在(1)或(2)的基础上加上已宣派未分配的股利,(4)优先股股东将其优先股转化为普通股后按照持股比例可分配到的财产份额与前述计算方式孰高。

 

3. 担保方式

 

为了降低清算优先权无法完全实现的风险,投资协议可以约定由特定股东(含其关联方)对清算优先权的完全实现承担补足义务,并基于此进行财产质押/抵押。

 

4. 豁免条件

 

以笔者有限的了解,在投资协议中约定清算优先权豁免条件的并不多,但豁免条件其实可以很好的保护创始人利益,并促使投资者在创始人已经勤勉创业的情况下与其共担风险。可供选择的豁免条件至少包括:(1)标的公司经营业绩达到一定程度;(2)控制权转移交易中标的公司整体估值达到了市场合理水平;(3)控制权转移是由拖售权等强制性股权出售安排所导致的;(4)特定比例的优先股股东同意豁免。

 

5. 剩余分配参与程度

 

剩余分配参与程度包括三类,分别在清算优先权实现后:(1)优先股股东不再参与分配,(2)优先股股东按照持股比例(或转化为普通股股东后的持股比例)继续参与部分分配,直至其获取的全部收益不高于特定数额,(3)优先股股东按照持股比例(或转化为普通股股东后的持股比例)继续参与全部的剩余财产分配。

 

四、清算优先权的合法性

 

目前仍有不少观点认为在公司法规定的公司不再存续而需要清算的情形下,清算优先权不具有合法性(案例1中条款最后一句的设立目的也隐含了这一担忧),其主要理由在于认为《公司法》第一百八十六条(1)关于股东对剩余财产应当按持股比例分配的规定属于强制性规定(2),然后根据《合同法》第五十二条认定其属于“违反法律、行政法规的强制性规定”的无效条款。

注:

(1)《公司法》第一百八十六条 公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金,缴纳所欠税款,清偿公司债务后的剩余财产,有限责任公司按照股东的出资比例分配,股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。

(2)该观点的持有者认为《公司法》对于任意性规定均载明了“公司章程另有规定”或“全体股东另有约定的除外”。

 

然而《合同法解释二》已经明确《合同法》第五十二条第(五)项规定的“强制性规定”是指效力性强制性规定,尽管没有其他法律法规对“效力性强制性规定”再做明确界定,但最高院2011年发布的民商事公报案例“梅州市梅江区农村信用合作联社江南信用社诉罗苑玲储蓄合同纠纷案”中已经明确“仅是针对特定主体的对内管理行为、不涉及公共利益的规定,不属于效力性强制性规定,违反该规定不能导致合同无效。”

 

由于《公司法》第一百八十六条所规定股东按持股比例对剩余财产进行内部分配的方式,已经劣后于股东以外的任何第三人,不再影响公共利益,仅属于对股东内部的行为管理,不属于效力性强制性规定。

 

因此,只要清算优先权条款不影响到债权人等股东协议签署方以外的其他主体之利益,那么该条款的合法性应当是没有问题的。当然,为防止司法实践中对此理解和运用差异所产生的风险,在清算优先权条款中加上特定股东的补足义务也不失为一项保险之举。

 

五、清算优先权与优先清算权

 

业界对本文所述股东权利一直存在清算优先权与优先清算权两种称法,尽管笔者也认为法律用语应当精确,但考虑到该项权利并非法条所明文规定的权利,实是投资实务中市场参与主体归纳出的权利名称,或针对“Liquidation Preference” 的不同翻译,所以两个称谓都可接受。但从笔者自己的理解出发,更愿意使用“清算优先权”,因为本文所述权利的一个重点在于出现了特定的清算事件,而该清算事件将导致特定主体收到一笔可供分配的财产,于是在分配相关财产时,特定股东享有优先分配的权利,清算事件出现在前,优先分配在后,因此称“清算优先权”。

 

与之相对的,笔者认为可以归纳出另一类权利,该类权利的触发事件并不导致特定主体将收到一笔可供分配的财产,但同样会导致投资者进行投资的基础不复存在,比如标的公司的核心专利被宣告无效或其他重大不利变化(3),此时投资者可能会享有一项优先退出(清算)的权利,该等退出可能是(当回购安排无法实现时)要求标的公司进行特别安排的减资、股利分配(如还可行),这种优先退出的权利,可以称为“优先清算权”。

 

注3:包括案例3所载“质押等形式处置物灵智能全部或重大资产”的情形。

 

同时,也正是因为“优先清算权”的触发事件不涉及特定主体将收到一笔可供分配的财产,因此实现“优先清算权”的资金来源方式应当是条款安排的重中之重。

 

尽管多数投资协议不会在清算优先权表达上花费太多笔墨,但该权利直接影响财产分配,实则对各方利益影响重大,值得引起交易各方更大的重视。

 

 

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